1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2021完美收官，2022继续向前 ■事件：公司发布公告，2021年公司营业收入、净利润分别为1061.90、524.60亿元，分别同增11.88%、12.34%；2021Q4营业收入、净利润分别为315.48、151.94亿元，分别同增13.89%、18.06%。实现茅台酒销量3.63万吨，同增5.68%。 ■2021完美收官，2022继续向前。2021年营收/净利增速分别为11.88%/12.34%，均快于业绩预告，略超前期指引完美收官。（1）从具体产品贡献来看，2021年公司茅台酒/其他系列酒收入分别同比增长10.18%/26.06%，其中量分别为3.63/3.02万吨，分别同增5.68%/1.46%，吨价分别同增4.26%/24.25%至257.75、41.74万元/吨，吨酒价提升抬升公司整体盈利状况，毛利率、净利率均有改善。（2）从具体经营指标来看，现金流、合同负债等指标体现的经营质量可圈可点。现金流方面，公司2021年收现（销售商品、劳务收到的现金）119亿元，同增11.49%，与营收增速基本匹配；期末合同负债为127.18亿元，环比增加36亿元，同比减少6亿元，考虑到直营比例在不断的增加，预收款维持高位则说明经销商打款积极性仍高。（3）展望2022年，公司制定了营业总收入增长15%的经营计划，较2021年有所加速，其中2022年Q1营收/净利分别同增18%/19%，开局良好。 ■非标和直营占比提升，抬升公司吨酒价，改善盈利能力。公司毛利率较去年同增0.14pct至91.62%，主要原因系茅台酒中非标等高价值产品放量和直营渠道占比提升所致，前者可看到2021年下半年以来生肖、非标价格走势回落，22年Q1非标产品持续放量；后者通过报表来看，直销渠道收入较去年同期增长81.49%达到240亿元，营收占比达到22.66%，提升8pct。销售费用率同比-0.1pct至2.5%，品牌强势地位突显。管理费用率略提0.8pct至7.78%。综合以上，公司净利润率较去年提升0.29pct至52.47%，考虑到本身高盈利状态，能够进一步提升实属不易。 ■改革卓有成效、目标底气十足，短期批价波动利于消费不改龙头地位。新董事长履新以来，公司持续推进渠道、品牌改革，包括整顿渠道、重启电商、强化消费者互动和品牌形象提升，从结果来看效果显著，如3月31号拟上线的电商平台成为市场关注热点预计后续能够有效平抑“黄牛”行为，强化对发货的管控；从茅台批价表现来看，在“拆箱”等政策取消后，市场供应逐渐通畅、批价理性降温，释放真实消费需求。相较于2021年公司增长目标明显加速，此前董事长曾在公开场合表示“大踏步”前进，当下公司具有的业绩释放能力毋庸臵疑，在此积极目标引领下会实现更健康更快速增长。近期因为疫情反复、消费低迷，市场批价有所波动，我们认为前期批价下行主要系短期供给正常而需求萎缩，后续随着需求不断回暖批价将重新回归，而短期批价回落能够有效释放消费，不改变企业品牌价值。 ■投资建议：继续维持买入-A评级，预计公司2022-2024年的每股收益预测为49.69/57.89/65.84元，6个月目标价为2,400元，相当于2023年41x市盈率。 ■风险提示：政策和消费税风险，茅台渠道管控效果不达预期，提价预期落空风险 摘要(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 97,993.24 109,464.28 127,104.74 145,627.82 163,137.84 净利润 46,697.29 52,460.14 62,423.82 72,716.78 82,704.31 每股收益(元) 37.17 41.76 49.69 57.89 65.84 每股净资产(元) 128.42 150.88 173.90 201.69 233.29 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 46.5 41.4 34.8 29.9 26.3 市净率(倍) 13.5 11.5 9.9 8.6 7.4 净利润率 47.7% 47.9% 49.1% 49.9% 50.7% 净资产收益率 28.9% 27.7% 28.6% 28.7% 28.2% 股息收益率 1.1% 1.1% 1.5% 1.7% 2.0% ROIC 39.1% 43.3% 48.7% 51.3% 49.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022年03月31日 贵州茅台（600519.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 白酒 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 2400元 股价（2022-03-30） 1,730.10元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 2,173,347.81 流通市值（百万元） 2,173,347.81 总股本（百万股） 1,256.20 流通股本（百万股） 1,256.20 12个月价格区间 1548.00/2271.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.52 -6.88 -9.56 绝对收益 -3.83 -16.62 -15.06 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 邢乐涵 报告联系人 xinglh@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 贵州茅台：盈利能力不断提升，数字营销有亮点/赵国防 2022-03-29 贵州茅台：2022年顺利实现“开门红”，业绩加速可期/赵国防 2022-03-08 贵州茅台：2021年完美收官，业绩加速可期/赵国防 2022-01-03 贵州茅台：探明U形底，新气象已来/苏铖 2021-10-23 贵州茅台：茅台酒受限于量，系列酒增长突出/苏铖 2021-08-01 -22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%202 1-03202 1-07202 1-11贵州茅台 沪深300 2 公司快报/贵州茅台 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 97,993.2 109,464.3 127,104.7 145,627.8 163,137.8 成长性 减:营业成本 8,154.0 8,983.4 10,168.4 11,251.8 11,738.0 营业收入增长率 10.3% 11.7% 16.1% 14.6% 12.0% 营业税费 13,886.5 15,304.5 17,304.5 19,883.8 22,322.8 营业利润增长率 12.9% 12.2% 18.0% 15.7% 13.4% 销售费用 2,547.7 2,737.4 2,897.9 3,106.4 3,331.5 净利润增长率 13.3% 12.3% 19.0% 16.5% 13.7% 管理费用 6,789.8 8,450.3 9,121.2 9,978.8 10,877.4 EBIT DA增长率 12.3% 11.2% 18.3% 15.6% 13.2% 财务费用 (234.6) (934.5) (614.6) (649.5) (852.8) EBIT增长率 12.5% 11.1% 18.3% 15.7% 13.3% 资产减值损失 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 NOPLAT增长率 12.5% 11.1% 18.9% 15.7% 13.3% 加:公允价值变动收益 4.9 (2.2) 0.0 0.0 0.0 投资资本增长率 0.3% 5.8% 10.0% 17.5% 6.1% 投资和汇兑收益 0.3 58.3 0.0 0.0 0.0 净资产增长率 18.2% 17.4% 16.4% 16.7% 16.2% 营业利润 66,635.1 74,750.9 88,227.3 102,056.4 115,721.0 加:营业外净收支 (438.1) (222.8) (220.0) (290.0) (340.0) 利润率 利润总额 66,196.9 74,528.0 88,007.3 101,766.4 115,381.0 毛利率 91.7% 91.8% 92.0% 92.3% 92.8% 减:所得税 16,673.6 18,807.5 22,089.8 25,543.4 28,960.6 营业利润率 68.0% 68.3% 69.4% 70.1% 70.9% 净利润 46,697.3 52,460.1 62,423.8 72,716.8 82,704.3 净利润率 47.7% 47.9% 49.1% 49.9% 50.7% EBIT DA/营业收入 69.3% 69.0% 70.3% 70.9% 71.7% 资产负债表 EBIT /营业收入 68.0% 67.6% 68.9% 69.6% 70.4% 2020 2021 2022E 2023E 2024E 运营效率 货币资金 36,091.1 51,810.2 75,576.1 86,643.7 118,504.4 固定资产周转天数 58 52 44 39 36 交易性金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动营业资本周转天数 383 354 333 338 342 应收帐款 34.5 33.2 101.4 35.0 107.1 流动资产周转天数 633 668 683 683 693 应收票据 1,532.7 0.0 1,412.3 1,618.1 1,812.6 应收帐款周转天数 0 0 0 0 0 预付帐款 898.4 389.1 2,153.0 660.0 2,274.5 存货周转天数 99 102 95 90 81 存货 28,869.1 33,394.4 33,829.9 38,681.9 34,354.6 总资产周转天数 728 770 774 759 763 其他流动资产 118,226.3 135,138.8 148,652.7 163,518.0 179,869.8 投资资本周转天数 467 431 401 398 396 可供出售金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资回报率 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROE 28.9% 27.7% 28.6% 28.7% 28.2% 投资性房地产 0.0 5.2 5.2 5.2 5.2 ROA 23.2% 21.8% 22.6% 23.6% 23.4% 固定资产 16,225.1 15,144.2 15,815.3 16,119.4 16,277.0 ROIC 39.1% 43.3% 48.7% 51.3% 49.4% 在建工程 2,447.4 2,518.9 2,463.3 2,597.4 2,698.1 费用率 无形资产 4,817.2 6,208.4 6,068.6 5,928.9 5,789.1 销售费用率 2.6% 2.5% 2.3% 2.1% 2.0% 其他非流动资产 1,300.9 7,100.6 3,307.0 3,882.8 4,742.7 管理费用率 6.9% 7.7% 7.2% 6.9% 6.7% 资产总额 213,395.8 255,168.2