市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告 2023年1月20日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 276.00 总股本/流通股本（亿股） 12.20 / 12.18 总市值/流通市值（亿元） 3,367 / 3,361 52周内最高/最低价 324.80 / 229.70 资产负债率(%) 48.0% 市盈率 63.09 第一大股东 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 持股比例(%) 56.6% 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 山西汾酒(600809) 2022完美收官，利润超预期 ⚫ 事件 公司发布2022年业绩预告，预计营业收入 260 亿元、同比增加30%左右；归母净利润 79 亿元左右，同比增加 49%；扣非归母净利润79亿元左右，同比增加 49%；全年净利率30.38%增加3.77个百分点。单四季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别实现38.56、7.92、7.98亿元、同比增长42.08%、82.07%、107.6%，Q4净利率20.54%增加4.52个百分点。全年完美收官，收入符合我们预期，利润超预期。 ⚫ 核心观点 青花高质量增长，全年控玻汾、提结构成效显著。分大类产品看，汾酒（青花/巴拿马/老白汾/玻汾为主）增速超过平均，杏花村更高一些，竹叶青经营压力较大，因此汾酒产品超预期释放促年度任务达成，在外部环境多重因素的压力下，2022年完美收官。细分看青花提速、全年增长达60%、收入破百亿、占比超40%，青25快于青20快于青30的趋势延续。巴拿马、老白汾表现稳健，玻汾提速但低于整体平均增速。结构上玻汾占比持续下降、青花提升幅度较大，调结构成效显著。同时估计汾酒系列占比提升+外部疫情影响费用投放场景受限是Q4利润超预期的因素。 可控终端持续突破、省外占比继续提升。22年公司不断拓展市场，深耕终端，全国可掌控终端数量突破112万家+7.54%，同时加速市场管理升级，实现了终端动销可视化溯源管理。我们估计区域市场表现上，省内市场依托煤炭经济20%左右的增长，环山西传统优势市场增速多数超过平均，长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过 50%，省外占比进一步提升。品牌力提升上，公司以文化+品质的传播理念进行内容营销，通过各大媒体平台、进行形式多样的品牌宣传活动。人才培育、组织变革持续推进，季度闭门营销会议、引导人员专业化高效化转变。 ⚫ 盈利预测与投资建议 23年区域增速上估计延续势头：省内平稳、环山西大基地高于平均、华东华南更快。产品结构继续优化，青花战略不动摇，青20放量、向上提升青30/40档次和规模、推进市场占有率的突破；玻汾略有增长；渠道端壮腰部产品、投入增加；竹叶青归入销售公司、经过Q4的市场摸底、重新梳理调整，估计23年表现平稳。 -31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%2022-012022-032022-062022-082022-102022-12山西汾酒食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 元旦后消费场景恢复、动销起速，节前我们预计回款进度在20%-25%，节后2/3月仍有配额，Q1回款进度预计35%-40%。全年看商务消费需求复苏预期下利好青花收入弹性以及利润的弹性，预计2022-2024年收入260.64/320.61/400.93亿元，对应增速分别为30.5%/23%/25.1%，，略上调利润预测，预计2022-2024年归母净利润79.71/102.01/132.61亿 ， 同 比 增 长50%/28%/30%，EPS为6.53/8.36/10.87元/股，当前股价对应PE为46/36/27倍。我们给予2023年40倍PE估值，对应目标价334.4元，“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 疫情反复导致需求疲软；高端产品销售不及预期。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 19971 26064 32061 40093 增长率(%) 42.8% 30.5% 23.0% 25.1% EBITDA（百万元） 7228 10505 13288 17184 归属母公司净利润（百万元） 5314 7971 10201 13261 增长率(%) 72.6% 50.0% 28.0% 30.0% EPS(元/股) 4.36 6.53 8.36 10.87 市盈率（P/E） 68.53 45.68 35.70 27.46 市净率（P/B） 23.92 17.44 12.94 9.70 EV/EBITDA 51.95 33.53 26.16 19.91 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 成长能力 营业收入 19971 26064 32061 40093 营业收入 42.8% 30.5% 23.0% 25.1% 营业成本 5011 6125 7406 8720 营业利润 66.0% 46.6% 26.6% 29.1% 税金及附加 3730 5007 5803 7457 归属于母公司净利润 72.6% 50.0% 28.0% 30.0% 销售费用 3160 3420 4464 5382 获利能力 管理费用 1167 1366 1616 2101 毛利率 74.9% 76.5% 76.9% 78.3% 研发费用 23 31 45 56 净利率 27.0% 30.9% 32.2% 33.4% 财务费用 -33 -26 -40 -61 ROE 34.9% 38.2% 36.3% 35.3% 资产减值损失 0 0 0 0 ROIC 77.4% 146.7% 112.9% 113.3% 营业利润 7029 10307 13048 16850 偿债能力 营业外收入 71 90 100 120 资产负债率 48.0% 44.7% 42.3% 39.9% 营业外支出 10 5 5 5 流动比率 1.77 1.93 2.02 2.11 利润总额 7091 10392 13143 16965 营运能力 所得税 1701 2332 2834 3563 应收账款周转率 4.53 3.94 3.94 3.94 净利润 5390 8060 10309 13402 存货周转率 0.61 0.59 0.59 0.59 归母净利润 5314 7971 10201 13261 总资产周转率 0.67 0.67 0.64 0.63 每股收益（元） 4.36 6.53 8.36 10.87 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 4.36 6.53 8.36 10.87 货币资金 6146 8945 14256 20771 每股净资产 12.48 17.12 23.06 30.78 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 4413 6618 8141 10180 PE 68.53 45.68 35.70 27.46 预付款项 163 244 300 375 PB 23.92 17.44 12.94 9.70 存货 8189 10411 12589 14822 流动资产合计 25286 33089 42350 53473 现金流量表 固定资产 2282 2448 3235 4927 净利润 5390 7870 10021 12994 在建工程 247 956 1998 3040 折旧和摊销 171 139 185 280 无形资产 363 351 339 327 营运资本变动 2368 -2088 -192 -245 非流动资产合计 4669 5532 7385 10186 其他 -294 69 75 84 资产总计 29955 38621 49734 63659 经营活动现金流净额 7635 5990 10089 13113 短期借款 0 0 0 0 资本开支 -154 -1000 -2000 -3000 应付票据及应付账款 2812 4050 4897 5766 其他 -4683 93 136 181 其他流动负债 11453 13131 16042 19535 投资活动现金流净额 -4837 -907 -1864 -2819 流动负债合计 14265 17181 20939 25301 股权融资 596 0 0 0 其他 103 100 99 97 债务融资 16 -2 -2 -1 非流动负债合计 103 100 99 97 其他 -795 -2281 -2912 -3777 负债合计 14368 17282 21038 25398 筹资活动现金流净额 -183 -2284 -2914 -3779 股本 1220 1220 1220 1220 现金及现金等价物净增加额 2614 2799 5311 6516 资本公积金 452 452 452 452 未分配利润 13551 19215 26464 35887 少数股东权益 364 453 561 702 其他 0 0 0 0 所有者权益合计 15587 21340 28696 38260 负债和所有者权益总计 29955 38621 49734 63659 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批