2023完美收官，2024Q1利润超预期

山西汾酒（600809.SH） 买入-A(维持) 白酒 年报点评 2023完美收官，2024Q1利润超预期 2024年5月5日 公司研究/公司快报 事件描述 事件：2023年实现营业收入319.28亿元，同比增长21.8%；归属于上市公司股东的净利润104.38亿元，同比增长28.93%；基本每股收益8.56元。2024Q1公司实现营收153.38亿元，同比增长20.94%；归母净利润62.62亿元，同比增长29.95%。 事件点评 营收跨越300亿，清香天下的市场布局初步形成。公司2023年营业收入319.28亿元，同比+21.8%；归母净利润为104.38亿元，同比+28.93%；其中单Q4实现营业收入51.84亿元，同比+27.38%；归母净利润10.07亿元，同比+1.95%，业绩符合预期，如期实现目标，青花延续高增长。具体来看：1）分产品来，①汾酒系列，青花汾酒预计140亿+，同比增长30%左右，其中青花20增速最快，青花30复兴版预计10%增长；腰部产品巴拿马和老白汾预计20%左右增长，玻汾预计增长15-20%；②杏花村系列预计营收7亿左右，同比增长基本持平。2）分市场来看，2023年公司动态布局省内和省外市场，以稳定价格和省外市场的健康发展 ，省内/省外分别实现营收120.84/196.59亿，同比+20.41%/ +22.84%。目前公司“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场结构逐步形成，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程进一步扩大。此外，在23Q1高基数压力下，24Q1营业收入为153.38亿元，同比+20.94%；归母净利润为62.62亿元，同比+29.95%，利润超市场预期，主要在于公司青花系列引领，结构持续优化，预计青花系列同比增长30%+，玻汾增速10%左右。 产品结构优化+管理提质增效，盈利弹性持续释放。公司2023/2024Q1净利率分别为32.76%/40.86%，同比+1.64/2.75pct，盈利能力不断提高。具体来看：1）公司2023/2024Q1毛利率为75.31%/77.46%，同比-0.05/+1.90pct；2）2023/24Q1年销售期间费用率为14.09%/9.62%，同比-3.61/-0.54pct，其中23年销售/管理费用率为10.07%/3.76%，同比-2.91/-0.87pct；24Q1销售/管理费用率为7.47%/1.99%，同比-0.48/-0.09pct；3）现金流方面，公司2024Q1销售收现/经营现金流净额分别为142.02/70.41亿元，同比+44.66%/+105.0%；截至24Q1末，公司合同负债为55.90亿元，同比增长14.18亿元，现金流表现靓丽。 分析师： 和芳芳执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 产品组合同时发力，渠道模式再造和组织重塑带来竞争力提高。公司以八大纲领为总框架积极谋划，从汾酒营销层面来讲，要从“玻汾调存量、20要突破、中期看30、科学做营销”等方面为抓手，加强对标学习和制度改革， 以系统发展观，进行全面的总结和归纳，找到改进和优化的路径。1）青花20全面增长，目前来看，青花20从商务场景增长开始到多场景增长（比如宴席、酒店等），同时找到机会和竞品缩小差距，有望实现量价齐升；2）目前成立青花汾酒事业部，针对青花30以上产品进行高端运作，重视顶层设计、倾斜资源投放，落实增量动作，加大过程考核等，从而实现销量要好/价格要好/模式要成熟的三个目标；3）腰部产品重点看五码合一推出后，老白汾的升级换代。此外，渠道模式再造和组织重塑带来竞争力提高，助推后500亿汾酒的发展，围绕“文化重塑、组织重塑、竞争力重塑”三个层面，提高汾酒营销的综合竞争力。 盈利预测、估值分析和投资建议：短期看公司春节动销表现优秀，公司渠道健康良性，回款与发货节奏上把握到位；全年看，公司掌握战略主动，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望实现年度20%的营收目标；中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2024-2026年公司归母净利润130.84亿、162.00亿、199.07亿，EPS分别为10.72元、13.28元、16.32元，对应当前股价，PE分别为24.5倍、19.8倍、16.1倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层