安踏（2020.HK）：未来业绩的弹性与确定性大于短期流水与利润率压力；上调目标价
与其他运动服饰企业一样，安踏短期面临市场需求疲软、线下客流下滑、渠道库存较高、零售折扣较深等挑战。这无疑对安踏2H22的收入与利润率带来较大压力。然而，在低基数下，我们认为安踏公司（尤其是旗下Fila品牌）在2023年的业绩具有较大的弹性与较高的确定性。这也将保障公司股价短期下行压力小于上行动力。我们下调了安踏2022-24年的盈利预期。但基于大幅回升的市场情绪，我们小幅上调安踏目标价至123港元（对应30x2023 P/E，与李宁目标估值一致）。
4Q22流水预测：安踏在11月（尤其是下半月）受到严重的疫情冲击。考虑到众多线下门店在11月无法正常营业，我们估计1）安踏品牌11月整体流水同比下滑17-20%；2）Fila品牌11月线下门店流水同比下降幅度高于安踏品牌，但其“双十一”线上销售强劲，抵消了线下门店的疲软，估计全平台流水同比下滑15-18%，表现略好于安踏品牌。随着防疫政策的调整，公司目前大部分门店都恢复正常运营。考虑到消费者对疫情的担忧情绪短期将继续冲击线下客流，我们预测12月安踏品牌与Fila的流水大概率保持同比下滑态势，但下滑幅度相比11月将有所收窄。整体来看，预计安踏品牌与Fila在4Q22流水将分别录得同比10-20%中段与低段的下滑。
2H22利润率将承压：4Q22市场需求疲软的情况下，公司清理渠道库存的步伐可能会有所延后。我们预计截止2022年底，安踏品牌与Fila的渠道库存水平相比3Q22末仅有小幅的下降，而相对较深的零售折扣水平也可能延续到1Q23。这将对公司2H22的毛利率产生负面影响，进而抵消DTC对毛利率的帮助。我们预测公司2H22毛利率将基本持平，但在经营负杠杆以及DTC的影响下，经营利润率EBIT利润率同比下滑1ppt以上。
2023年Fila弹性大、确定性高：剔除疫情对线下门店的影响，我们欣喜的看到，在3Q22以及“双十一”期间（尤其是线上渠道），Fila的流水表现出较大的弹性。我们有理由相信，在公司对Fila的品牌形象、产品组合做出有效调整以后，Fila的市场需求已经基本恢复稳定。在2022较低的基数下，随着消费情绪的恢复，我们预计Fila有望在2023年录得双位数的流水增长，好于安踏品牌。收入恢复所带来的运营杠杆以及零售折扣的好转都将带动Fila经营利润率的大幅回升。
投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力持续下降。
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