业绩符合预期，政策红利+海外业务驱动长期成长确定性，上调目标价

交银国际研究 财务模型更新 医药 收盘价 港元311 目标价 港元375 潜在涨幅 207 2025年4月1日 锦欣生殖1951HK 业绩符合预期，政策红利海外业务驱动长期成长确定性，上调目标价 尽管公司短期业绩有一定波动，但我们坚定看好国内外生育政策对生育意愿的支持力度，辅助生殖需求长期增长动能充足，公司作为中国内地行业龙头持续受益确定性强，同时美国、东南亚等海外市场稳步扩张。上调目标价。 2024年业绩符合预期，海外表现优异：公司2024年收入和经调整净利润同比分别增1降12，基本符合我们的预期。正如我们此前报告中所述， 个股评级 买入 1年股价表现 1951HK恒生指数 部分辅助生殖项目纳入医保对公司业务有一定冲击。例如，成都业务的周期数减少13，主要由于部分辅助生殖服务项目于2024年11月起纳入医保报销范围，导致患者年内推迟就诊等待医保覆盖；但由于妇产儿科和高端医疗服务需求增加带动ASP提升，年内收入有小幅增长。孵化机构中，武汉周期数增长40，云南剔除装修影响后基本持平。海外业务在各地区中表现最稳健，收入和周期数分别增长618；截至2024年末，美国HRC医生团队达到23人，到2027年有望再扩张至40人，为美国周期数长期增长不断注入新动力。随着老挝机构的启动、战略投资印尼Morula，公司未来瞄准人口基数巨大、成长潜力可观的东南亚市场。 政策红利逐步落地：呼和浩特近期发布育儿补贴实施细则，将生育一二三孩家庭补贴额度分别提高至1510万元（报告）。从单一医保补贴到大力度的综合性生育补贴，我们预计更多地区（尤其是人口净流出较大的地区）将效仿、推出更多生育配套措施。在美国，特朗普政府下生育福利政策也进入扩张期，已有21个州签署IVF的强制医疗保险计划，企业覆盖面有所扩大，未来美国商保市场有望持续提高对辅助生殖项目的支持。 上调目标价：我们对于2026年及长期业绩有更乐观的预期，后续催化剂主要来自：1）鼓励生育政策带来的周期数增长红利；2）深圳新大楼搬迁完成后产能扩大；3）孵化机构业务步入正轨并有望短期内实现盈亏平衡；4）海外方面，美国业务稳步放量，东南亚持续扩张。上调目标价至375 港元，维持买入评级，重点催化剂包括各地生育利好政策的持续落地，以 及美元银团贷款续期（预计2025年56月）完成后分红、回购等现金回报提升。 盈利预测变动 2025E2026E2027E 百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 3197 3212 0 3612 3504 3 4031 毛利润 1311 1334 2 1517 1482 2 1733 毛利率 410 415 05ppt 420 423 03ppt 430 经调整归母净利润 532 518 3 612 563 9 693 经调整净利率 166 161 05ppt 169 161 09ppt 172 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 10 20 4248241224 资料来源FactSet 股份资料 52周高位港元442 52周低位港元217 市值百万港元856189 日均成交量百万10429 年初至今变化1561 200天平均价港元295 资料来源FactSet 丁政宁 EthanDingbocomgroupcom 85237661834 诸葛乐懿 GloriaZhugebocomgroupcom 85237661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或httpsresearchbocomgroupcom 图表1锦欣生殖：DCF估值模型 人民币，百万 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 3197 3612 4031 4413 4714 5029 5315 5589 5879 EBIT 585 715 859 997 1103 1217 1329 1431 1529 EBIT1t 439 536 644 748 827 913 997 1073 1146 加：折旧摊销 267 302 319 337 355 373 393 414 435 减营运资金增加（减 81 44 52 65 70 73 75 81 87 少）减资本开支 224 235 242 254 259 264 279 293 309 自由现金流 563 560 669 766 853 950 1036 1113 1185 永续增长率 2 WACC无风险利率 40 自由现金流现值 4912 市场风险溢价 70 终值现值 5900 贝塔 14 企业价值 10812 股权成本 138 净现金 1383 税前债务成本 50 少数股东权益 65 税后债务成本 43 股权价值（百万人民 9364 预期债权比例 300 币）股权价值（百万港元） 10300 有效税率 150 股份数量（百万） 2745 WACC 109 每股价值（港元） 375 资料来源交银国际预测 图表2锦欣生殖1951HK目标价及评级 资料来源FactSet，交银国际预测 图表3交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价交易货币 目标价交易货币 潜在涨幅 最新目标价评级发表日期 子行业 9926HK 康方生物 买入 8600 9200 70 2025年03月31日 生物科技 9995HK 荣昌生物 买入 2615 3520 346 2025年03月28日 生物科技 1952HK 云顶新耀 买入 5445 6500 194 2025年03月27日 生物科技 2162HK 康诺亚 买入 4665 5700 222 2025年03月26日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 368 660 794 2025年03月24日 生物科技 LEGNUS 传奇生物 买入 3393 7200 1122 2025年03月12日 生物科技 6160HK 百济神州 买入 17130 20880 219 2025年03月03日 生物科技 13HK 和黄医药 买入 2610 4400 686 2025年01月07日 生物科技 1801HK 信达生物 买入 4885 6000 228 2024年08月29日 生物科技 1548HK 金斯瑞生物 买入 1278 2875 1250 2024年08月12日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 856 500 416 2024年11月26日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 4600 5100 109 2025年03月25日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 2680 2500 67 2025年03月26日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 1478 1800 218 2025年03月31日 医疗服务 AZNUS 阿斯利康 买入 7350 9330 269 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS 百时美施贵宝 沽出 6099 3310 457 2024年07月18日 跨国处方药企 2096HK 先声药业 买入 825 1120 357 2025年03月25日 制药 3692HK 翰森制药 买入 2445 2460 06 2025年03月24日 制药 002422CH 科伦药业 买入 3545 4250 199 2024年08月30日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 386 480 244 2024年07月11日 制药 600867CH 通化东宝 买入 780 1400 795 2024年04月01日 制药 600276CH 恒瑞医药 中性 5180 5100 16 2025年04月01日 制药 1093HK 石药集团 中性 548 580 58 2024年11月18日 制药 1951HK 锦欣生殖 买入 311 375 207 2025年04月01日 民营医院 2273HK 固生堂 买入 3325 4200 263 2025年01月27日 民营医院 资料来源FactSet，交银国际预测截至2025年4月1日 财务数据 损益表百万元人民币 现金流量表百万元人民币 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 2789 2812 3197 3612 4031 税前利润 464 392 543 673 815 主营业务成本 1613 1712 1886 2095 2297 折旧及摊销 286 282 267 302 319 毛利 1175 1099 1311 1517 1733 营运资本变动 0 248 81 44 52 销售及管理费用 673 633 698 770 839 利息调整 59 54 57 57 57 研发费用 17 25 28 32 35 税费 162 118 136 168 204 经营利润 485 442 585 715 859 其他经营活动现金流 38 377 57 57 57 财务成本净额 80 57 57 57 57 经营活动现金流 684 629 756 763 879 其他非经营净收入费用 63 8 15 15 14 税前利润 469 392 543 673 815 税费 117 118 136 168 204 资本开支174225224235242 其他投资活动现金流20168000 非控股权益 2 10 14 18 22 净利润 349 283 422 522 633 负债净变动 3 0 0 0 0 作每股收益计算的净利润 349 283 422 522 633 权益净变动 0 0 0 0 0 股息 13 127 191 261 339 资产负债简表百万元人民币 其他融资活动现金流 934 331 0 0 0 截至12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 融资活动现金流 950 458 191 261 339 投资活动现金流375293224235242 现金及现金等价物 624 546 887 1154 1451 应收账款及票据 169 322 236 287 342 存货 62 51 93 115 138 其他流动资产 486 171 171 171 171 总流动资产 1342 1090 1387 1726 2103 物业、厂房及设备 2595 2812 2796 2755 2705 无形资产 4195 4168 4141 4114 4087 其他长期资产 6763 6912 6912 6912 6912 总长期资产 13554 13892 13848 13781 13704 总资产 14896 14982 15236 15507 15807 短期贷款 748 1278 1278 1278 1278 应付账款 805 738 775 804 831 其他短期负债 137 104 104 104 104 总流动负债 1690 2119 2157 2185 2213 年初现金13176915468871154 年末现金62454688711541451 每股指标人民币核心每股收益 0128 0106 0154 0190 0231 全面摊薄每股收益 0128 0104 0154 0190 0231 每股股息 0057 0046 0069 0095 0000 每股账面值 3689 3833 3828 3923 4029 利润率分析毛利率 421 391 410 420 430 EBITDA利润率 253 260 271 286 296 净利率 125 101 132 145 157 财务比率年结12月31日202320242025