债市专题研究：曙光初现：理性看待理财赎回问题

本轮理财赎回潮从2022年11月中旬开始，目前已经进入第二阶段。此时间段内理财子规模萎缩、大幅净卖出，相反基金和银行则逐步回归正常。在债券市场表现为不同类型的资产表现差异较大，银行比较偏好的利率债逐渐走稳，但银行买入意愿较低的商金债、二级资本债、永续债等流动性相对较好的资产，利率继续大幅上行。 目前看，理财子对债市稳定器特征的增长还比较缓慢，也出现不平衡的特征，这主要是以下几个原因造成的：1.最主要原因是理财子投资者低风险偏好和净值化后有的突发波动可能之间的矛盾。2.银行和理财子资产偏好不同，流回到银行的资金并不能完全承接理财子资产卖出，债市利率由于市场规律的自然稳定作用不平衡。3.对于较为极端的利率上行对冲手段不足，且第二阶段赎回潮主要问题发生在负债端，资产端的对冲效果有限。 本次赎回潮的消退同时依赖债市收益率稳定和对投资者风险冲击感知的缓释。从目前看，短中长期内，这两条路径皆已出现曙光，一是整体债市利率稳定和各类金融债利差回归正常，其中债市利率整体稳定已经出现端倪，基本面、资金面在跨年期间相对稳定，情绪面防疫政策优化预期的基本兑现，市场中部分机构也开始试探，银行、保险在目前较优的绝对收益率和资产-资金息差条件下，2023年一季度布局买入可能性较大。 二是缓释理财产品在债券市场波动时对其投资者的风险感知的直接冲击。中短期内，由于资产价格的逐步稳定，叠加理财子投资逐步切换波动较小的资产（各类混合估值、摊余法估值产品），目前看对投资者的波动感知冲击已经到达顶点并开始向下。后续随着投资者结构的优化和个人投资者的再教育，长期中理财子再次波动时，投资者应对应该会更加理性。 风险提示：极端行情可能打破历史经验，经济恢复加速改变债市基本面逻辑。 1.理财赎回主要矛盾从资产端切换至负债端 本轮理财赎回潮从11月中旬开始，到目前为止并没有完全结束。但事实上，目前理财子赎回已经进入第二阶段。 第一阶段的赎回潮主要是资产驱动的，此时造成债市大幅上行的主要影响因素是基金等交易机构由于对资金和市场的敏感性率先抛售资产，同时银行也出现一定程度的赎回基金，而净值化后的理财子一方面同基金的行为高频共振，强调相对收益，追求“最后1BP”同频抛售资产，提升资产走弱的程度，另一方面由于资产价格下降而导致价值破净面临赎回，在此阶段银行理财子资产端的踩踏式卖出（或者换短久期资产、货币资产）是主要的，而由于负债端被赎回而被动坚持资产是次要的，主要表现为所有资产的同步利率上行，除银行外，理财子和基金的同步卖出等。这一阶段主要从11月中旬到11月末。 从11月末起，理财子赎回潮进入第二阶段，此时的主要逻辑从资产端转向负债端，主要参与者也转变为理财子，逻辑演变为由于理财子破净、投资者意识到（或者在理财经理的提醒下发现）理财破净，赎回理财买入更低风险的产品（一般是存款）。于是理财子在负债压力下被迫出售资产。此时间段表现为理财子单独出现规模萎缩、大幅净卖出，相反基金和银行则逐步回归行为正常。在债券市场表现为不同类型的资产表现差异较大，银行比较偏好的利率债逐渐走稳，理财子比较难抛售的企业债、城投等也保持相对的价格稳定，但银行买入意愿较低的商金债、二级资本债、永续债等流动性相对较好的资产，利率继续大幅上行。 图1：12月后二级资本债利差走阔最为明显 图2：基金公司利率债买卖转稳但理财子仍在卖出 2.短期内理财的放大器作用大于稳定器作用 我们在前期研究中认为，虽然近期理财子从债市的稳定器变成了放大器，但仍然保有较强的稳定器特征，同时这种稳定器特征会随着时间不断增强。但回到目前看，这种稳定器特征的增长还比较缓慢，也出现不平衡的特征，这主要是以下几个原因造成的。 1.最主要原因是理财子投资者低风险偏好和净值化后有的突发波动可能之间的矛盾。 可以看到，同为追求最后1BP的相对收益考核产品，基金受到影响后负债端重振，恢复买入资产的速度要快得多。这主要是由于以机构投资者为主的基金能更为理性的判断底层资产（这里是债券）的形势，目前债市虽然在长期中会伴随着经济恢复而走弱，但经过前期利率大幅上行后，短期内进入平台期可能性较大，与之相应的机构投资者会更容易判断当前是低位建仓的时机。同时机构投资者多和基金本身有更多的业务往来，即使短期内赎回基金，在长期中还是会考虑综合收益，重新将资金投投入基金中。 但个人投资者与之不同，特别是理财子的个人投资者，比起基金的个人投资者，投资教育相对偏弱，风险偏好更低。一方面对于理财产品净值化后可能亏损的事实没有心理准备，另一方面也并不会考虑当前理财底层资产（债券）的实际情况，如是否已经触底？相对市场的基准收益是否表现更好？长期中表现如何？他们更多的只会关注绝对收益/亏损情况，认为整个理财产品体系都不符合他们的风险偏好。只要债市无法恢复到2022年6-9月的利率低位，当时债市收益率低位发出的理财产品破净的可能性都比较大，那么每只到期的理财产品再募集的压力都会较大。 表1：纯债基金机构投资者占比较高 图3：理财（纯债）到期压力将持续至2023年一季度 2.银行和理财子资产偏好不同，流回到银行的资金并不能完全承接理财子资产卖出，债市利率由于市场规律的自然稳定作用不平衡。 一般而言，银行等机构投资者如果赎回基金，或者个人投资者赎回理财买入银行存款，都会使得银行表内资金增加。叠加市场资产利率上升，这种情况下，银行会偏好买入债券资产，这样就能自然稳定债券市场。但事实上银行主要买入的资产和理财子、基金等有较大的不同，银行更加偏好国债或利率债。而理财子和基金则是信用债和商金债（含二永）的主要买入机构。特别是理财子对二永债的持仓较多，一旦因为负债端问题被迫减仓，银行由于风险资产占用，内部审批机制较为复杂，以及对于二永债业务偏向于护持的传统，是较难短时间内吸纳这些二永债的，这会导致虽然利率债收益率已经基本稳定，但二永债抛盘压力较大，利率上行较多，进一步使得理财破净程度增加。 3.对于较为极端的利率上行对冲手段不足，且第二阶段赎回潮主要问题发生在负债端，资产端的对冲效果有限。 从国际先进经验看，对应债市极端利率上行一般依靠各类浮息债券、利率互换（应对利率风险）和CDS等信用风险缓释工具（应对信用风险）。但国内浮息债占比很小且流通性不强，各类利率互换和信用风险缓释工具的使用也较发达金融市场灵活性和实用性偏弱。更为重要的是，这些对冲工具更多是从资产端缓释债市收益率的上行，而本次理财子踩踏是一种全新的情况，即30万亿左右的市场在负债端出现扎堆赎回，后被迫卖出资产，其间并不伴随发生信用风险，利率整体持续波动也已经减缓，故这些资产端对冲风险的工具，可以在长期中优化我国债券市场，但在短期中难以扭转赎回潮。 图4：部分银行在近期增加了利率债买入 图5：银行对金融债买入不足以覆盖理财子卖出 3.赎回潮消退依赖债市回归稳定和推进投资者教育 从上述分析可以看出，事实上本次赎回潮的消退，依赖两个相互独立而又有所关联的路径，一是债券市场收益率的下行，特别是各类金融债利差回归正常；二是如何在理财子已经净值化，但投资者的金融知识欠缺，风险偏好较低的情况下，缓释债券市场波动对其风险感知的直接冲击。在短期、中期、和长期中，赎回潮的消退可能偏向依赖的路径会有所不同，这些路径皆已出现曙光。 1.在短期内，可能主要依赖个人投资者感知的变化，在理财资产中增加摊余成本估值资产的配置恐是解“近渴”手段。 曾经的资金池+摊余成本法估值使得理财子净值曲线波动很小，同时刚性兑付使得投资者将其几乎等同于存款。而目前在资管新规框架下，重回摊余成本法估值或使用混合估值法可能性相对较小，从2018年资管新规到2021年的《资产管理产品相关会计处理规定》，监管机构对理财产品的估值方法管理日趋严格，同时从理财子净值化过程看，主要依靠让老产品自然到期同时发行净值化新产品，修改存量产品的估值方法可能性很小。故直接修改估值方法，不管从制度还是系统上看可能性都不大。 但近期中两个新情况值得注意，一是2022年6月28家公募基金公司申报的定开债基申请材料被接收，根据中国基金报消息，该批债基或采取混合估值法，同时银行理财对于混合估值法债基确有配置需求，大多集中在三年左右的期限，这主要是考虑到其收益水平相对较高且稳定；二是彭博社报道中国金融监管机构建议部分保险公司可承接买入理财产品赎回压力而卖出的债券。 事实上，银行自营承接理财子卖出的利率债基本上是自发进行的，毕竟当前利率债在短期中的回调幅度较大，性价比提高较多。但银行自营资金难以解决金融债（含二永）的承接，而保险配置此类资产的兴趣较大。事实上，本次金融债上行并不涉及信用风险问题不会增加保险资金配置的合规性问题，同时保险一方业务的资产池性质也使得其增加配置此类资产的灵活性较高。同时，基金增加混合估值法产品 ，或是保险本次承接理财子资产可以搭配成立摊余成本账户进行，如果后续理财产品的资金投向能部分转向这些产品或账户，也可以在不改变自身估值方法的情况下，事实上降低净值波动。 图6：保险历史上有配置金融债的传统（10月托管量） 图7：近期保险公司金融债买入增加 2.在中期内，资产利差优化使得其他机构买入兴趣变动是主要内因，而加强投资者教育是重要外生推力。 资产比价变动，引导各类机构进一步提高对承接理财子资产的兴趣，平复理财子价格净值波动，是缓解理财赎回的重要内生因素。同时加强宣传提升投资者对底层债券资产波动的了解也是必要的。 如前文所述，目前利率债收益率短期内趋于稳定或缓步上行的可能性较大，在2022年底或2023年初可能会根据全年规划，重新加大配置。 后续保险跟进加大金融债配置也可以期待。这些都会内生的降低债券资产的实际波动值，进而缓释理财产品净值在未来的波动。同时随着6-9月理财产品的逐步到期，11月以来发行的产品，相对波动率会下降，收益率会上升，如果搭配宣传教育得体，部分投资者可能会逐步回归理财市场。 表2：多数信用债信用利差处于历史高位 3.长期中主要的优化方向是调整投资者结构和个人投资者教育。长期来看，关键因素还是理财投资者的结构优化，扩大机构投资者比例，同时加强对个人投资者的金融知识和风险教育。从发达经济体经验看，主要的理财资金来源为保险资金（如401K），或机构委外资金，前者短期中无法调整，后者涉及到机构间的粘性问题，同时机构投资也较为理性，稳定性也较强，这些都为理财产品波动争取了较好的缓冲空间，防止低风险偏好个人投资者直接面对理财产品波动。 事实上，发达经济体国家对于理财或基金虽然有比较长的市场考核机制，但也需要搭配能够理性分析市场的投资者结构才能落地（不理性个人投资者仔细理解并关注三年或五年相对收益的可能性不高）。目前看，国内养老体系的第二、三支柱即企业年金制度的发展和长期中个人养老金业务的成型，可能会给理财产品负债端稳定提供较强的支撑。 同时未来加强对投资者的风险教育是非常必要的。目前股市和基金投资者的风险教育已经初见成效，本次理财产品波动则是对理财客户一个很好的教育机会，搭配合理的社会宣传和交易，后续提纯和重新进入的投资者相对风险偏好和对金融资产的理解会高很多。 4.理财赎回潮的缓解基础已初步具备 目前看，逐步缓释本次理财产品波动的两条路径，一是整体债市利率稳定和各类金融债利差回归正常，其中债市利率整体稳定已经出现端倪，基本面、资金面在跨年期间相对稳定，情绪面防疫政策优化预期的基本兑现，市场中观点偏多的机构开始试探，银行在目前较优的绝对收益率和资产-资金息差条件下，2023年一季度布局买入可能性较大。 二是缓释理财产品在债券市场波动时对其投资者的风险感知的直接冲击。中短期内，由于资产价格的逐步稳定，叠加逐步切换波动较小的资产（各类混合估值、摊余法估值产品），目前看对投资者的波动感知冲击已经到达顶点并开始向下。后续随着投资者结构优化和个人投资者的再教育，长期中理财子再次波动时，投资者应对应该会更加理性。