请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业点评 2019年07月31日 房地产开发 事件点评：回答四个问题，理性看待“不刺激” 事件：政治局会议重申“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”、“落实房地产长效管理机制”，新增“不将房地产作为短期刺激经济的手段”和“老旧小区改造”，未提“一城一策”、“因城施策”。 点评： 如何理解“不刺激”？“不刺激”的对立面是“刺激”，并不意味着“打压”。我们认为“不刺激”的主要目的在于打消部分地方政府的放松动机，“不刺激”的对立面是“刺激”，并不意味着“打压”。理由是：1） “不刺激”的同时未提“一城一策”，目的在于降低地方政府放松楼市的自主权；2）部分地方政府放松动机较强；3）当前商品房销售、土地出让、开发投资等尚未达到需要“刺激”的程度，“不刺激”本就符合预期。 后续政策基调如何？关键不在于放松难期，而在于是否会继续收紧。后续政策不放松自不必说，关键在于是否会继续收紧。我们认为可能性较低，理由是：1）销售下行趋势已经确立，政策和周期因素共同导致销售转头向上的可能性很小，价格稳定下销售额缓慢回落是大概率的。而这也最符合政府期待，因此收紧必要性降低；2）施工投资支撑下，投资大幅回落风险低，但土地购臵继续回落亦会拖累投资数据；3）融资收紧之下土地市场已见回落迹象，4月开始的土地出让金收入改善预计很快反转，地方财政压力提升。 “不刺激”是否低于市场预期？当前地产股估值基本未包含放松预期。年初小阳春之后，政策即缺乏整体方向性的放松，调控政策出台次数明显提升，目前市场对政策放松的预期本就不强，当前地产股估值基本未包含政策放松预期。新增“不刺激”的说法短期内扰动市场情绪，但与市场的普遍预期并不明显相悖。 地产股驱动因素是否改变？业绩驱动股价，“不刺激”不改变绝对收益逻辑。我们多次强调本年地产股的绝对收益属性，理由是：1）调控延续叠加销售下行，估值难上行；2）政策预期理性，估值整体低位，下行空间小；3）今明两年都将迎来竣工交房的同比持续好转，推动地产板块整体业绩释放。业绩驱动板块绝对收益，“不刺激”并不改变当前地产板块的核心逻辑。 投资建议。首推今明两年销售好于平均水平、业绩确定性强、杠杆水平合理、信托融资依赖程度较低的房企，建议关注保利地产、金地集团、招商蛇口、华发股份；同时，估值低位、业绩确定性强、成长性较好的中小型房企也值得关注，如蓝光发展、荣盛发展、滨江集团等。 风险提示：政策超预期收紧，融资收紧影响超预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 任鹤 执业证书编号：S0680519060001 邮箱：renhe@gszq.com 相关研究 1、《房地产行业周报:销售投资数据小幅回落，板块磨底持续：销售投资数据小幅回落，板块磨底持续》2019-06-16 2、《房地产开发：统计局5月数据点评：并非所有回落都是趋势性下行》2019-06-16 3、《房地产开发：政策博弈空间收窄 关注绝对收益个股》2019-06-09 -32 %-16 %0%16%32%2018-072018-112019-032019-07房地产开发 沪深300 2019年07月31日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.如何理解“不刺激”？打消地方政府放松动机 ........................................................................................................3 2. 后续政策基调如何？关键不在于放松难期，而在于是否会继续收紧 ........................................................................4 3. “不刺激”是否低于市场预期？当前地产股估值基本未包含放松预期 .....................................................................5 4. 地产股驱动因素是否改变？业绩驱动股价，“不刺激”不改变绝对收益逻辑.............................................................5 投资建议 ................................................................................................................................................................6 风险提示 ................................................................................................................................................................6 图表目录 图表1：商品房销售面积同比增速 单位：% .............................................................................................................3 图表2：商品房销售额同比增速 单位：% ................................................................................................................3 图表3：房地产开发投资完成额同比增速 单位：% ...................................................................................................4 图表4：土地市场仍处低位 单位：% .......................................................................................................................5 图表5：百城土地出让金增速 单位：% ....................................................................................................................5 图表6：当前地产股估值基本未包含放松预期 ...........................................................................................................5 2019年07月31日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1.如何理解“不刺激”？打消地方政府放松动机 我们认为“不刺激”的主要目的在于打消部分地方政府的放松动机，“不刺激”的对立面是“刺激”，并不意味着“打压”。理由如下： 1） “一城一策”的实质是给了地方政府根据当地实际情况进行楼市微调的自主权，“不刺激”的同时未提“一城一策”，在于降低地方政府放松楼市的自主权：“一城一策”自3月份提出后，部分城市进行了放松限价、放松社保年限要求等实质上的放松行为。其中，一二线城市受政策实质放松和周期自然修复的影响，销售有所好转，三四线城市亦没有出现预期中的大幅下行。本次删去“一城一策”表述，目的在于降低地方政府自主权。 2）部分地方政府放松动机较强：从部分城市“一日游”、“半日游”式放松来看，部分地方政府仍有放松调控的动机。当前经济下行叠加减税降费、严控隐性债务的大背景下，不排除某些地方政府期望重走地产刺激经济的老路。 3）当前商品房销售、土地出让、开发投资等尚未达到需要“刺激”的程度：上半年商品房销售额同比增速为5.6%，销售面积同比增速为-1.8%，6月单月销售面积增速为-2.2%，相对5月有所收窄，销售情况尚可。土地出让金收入同比增长-0.8%，延续了4月份开始的修复。房地产开发投资同比增速为10.9%，相对上月有所下滑，但仍处于较高水平。 图表1：商品房销售面积同比增速 单位：% 图表2：商品房销售额同比增速 单位：% 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 -20-1001020304050602012/032012/072012/112013/042013/082013/122014/052014/092015/022015/062015/102016/032016/072016/112017/042017/082017/122018/052018/092019/022019/06累计同比 单月同比 -40-200204060801002012/032012/072012/112013/042013/082013/122014/052014/092015/022015/062015/102016/032016/072016/112017/042017/082017/122018/052018/092019/022019/06累计同比 单月同比 2019年07月31日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表3：房地产开发投资完成额同比增速 单位：% 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 2. 后续政策基调如何？关键不在于放松难期，而在于是否会继续收紧 后续政策不放松自不必说，问题的关键在于是否会继续收紧。我们认为后续出台实质性调控政策的可能性较低，理由是： 1）销售下行趋势已经确立，价格稳定下销售缓慢回落是大概率事件：本轮房地产周期自2016年年中达到高峰，但由于政策和棚改货币化，导致一二线和三四线周期错开，反映为下行周期拉长，下行节奏趋缓。考虑到房价相对2016年前明显上涨，且部分需求透支，行业仍处下行周期，销售缓慢回落有一定自发性成分，而这也最符合政府期待，因此收紧必要性降低。 2）投资大幅回落风险低，但土地购臵继续回落亦会拖累投资数据：房地产开发投资同比增速为10.9%，仍处于较高水平。展望全年，我们认为在建安投资的支撑下，房地产开发投资很难出现大幅回落，但土地购臵可能的超预期回落亦会拖累开发投资。目前融资收紧对房企拿地的影响正在显现，开发投资的缓慢下行也会降低政策继续收紧的可能性。 3）融资收紧之下土地市场已见回落迹象，4月开始的土地出让金收入改善预计很快反转，地方财政压力提升：上半年土地出让金收入和百城土地成交总价均呈现前低后高的走势，这与5月前资金层面相对宽松、销售情况较好有关。其中，土地出让金收入同比增速由3月份最低点-9.5%上升至6月份的-0.8%，百城土地成交总价同比增速由一季度的-7.1%上升至半年的24.7%。但长周期看，土地市场相对过去几年的处于中低位，随着信托融资大幅收紧、销售回款增速下降、银行按揭额度紧张的共同影响，土地市场短期内预计即可看到下滑，地方政府财政压力提升。 -10-5051015202530352012/032012/062012/092012/122013/042013/072013/102014/022014/05