HeaderTable_User 5017386 5017390 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【宏观经济·证券研究报告】 Tabl e_Title 不同形式、差异化效果、对中国影响 ——对QE四个问题的回答 Table_Summary 研究结论 1， 美国QE实施与退出方式如何？  QE1：（2008,12—2010,3） 规模1.725万亿美元。QE2：（2010,11—2011,6）6000亿美元。QE3：（2012,9—?）2013年1月开始，每月采购450亿美元国债以替代今年2012年12月底到期的扭曲操作(OT)，并将继续每月购买400亿美元的抵押贷款担保证券，每月资产采购额达850亿美元。  如果7月、8月延续当下势头（非农月均改善20万），联储可能9月启动放缓QE。考虑到劳动参与意愿增强，失业率仍较高，联储在失业率调整至7.2%-7.3%时，也即2013年12月宣布退出的概率最大，80%以上。 2， QE对美元指数及利率的影响？  QE的推行，对美元指数“利空”： QE1和QE2阶段，美元指数基本处于下行状态；QE3预期下及开始实施阶段，美元指数同样回落并在低位徘徊，只是自2013年4月以来，在QE退出预期的作用下，美元开始走强。  以美国10年期国债收益率作为“利率标准”：三轮QE的作用下，利率中枢逐步下降，逐步从3.5%下降至3%，再下降至2%，QE压低了美国的融资成本，为经济的恢复提供了支持。另一方面，政策预期效应较为明显。 3， 中国：QE带来的资本流动影响如何？（具体数据）  QE实施阶段，热钱大规模持续流入，QE间歇期及退出预期下，热钱流出中国，影响较为明显。QE1阶段，流入中国的热钱规模达到1810.37亿美元；QE2阶段，达到2640.7亿美元； 2013年1月扩大量宽（QE3）规模后，1-4月，流入中国的热钱规模达到1419亿美元。在QE间歇期间，2010年5-7月（QE1与QE2之间），热钱流出约300亿元，在2011年10月-2012年9月，热钱流出约2676.5亿美元；2013年5月，在QE退出预期下，热钱表现为流出，规模约为190亿美元。 4， 日本和欧洲的量化宽松（QE）模式及其影响怎样？  日本：至2012年底，量化宽松规模达到101万亿日元；2013年初，在安倍的强势干预下，日本宣布实施“开放式”的量化宽松政策，并引入了“价格稳定目标”。在日本“激进式”的宽松政策推动下，日元相对美元自2012年12月以来持续大幅贬值，贬值幅度高达到25%；从实体经济的情况看，日元贬值确实促进了日本的出口，自去年12月以来，日本对主要大经济体的出口出现了改观，受此拉动，2013年一季度经济增速达到4.1%。后续政策效果有待观察。  欧元区：量宽主要为长期再融资操作（LTRO）和直接货币交易OMT操作承诺，当前欧元区面临“财政紧缩+货币政策传导渠道受阻而低效，家庭和企业仍在去杠杆，经济增长极缺乏”的窘境，宽松政策对实体经济的刺激效果难以显现。  英国：英国目前维持着3750亿英镑的量宽（QE）规模，宽松政策下，英国经济相比欧元区有所改观，2013年一季度经济避免了衰退风险，二季度消费零售、地产等数据出现持续改善的迹象；但在欧元区疲弱下，复苏仍面临风险。 风险提示  如果美国经济遭受冲击（外在or内在），联储政策逆转。 Table_ReportDate 报告发布日期 2013年07月23日 Table_Autho r 证券分析师 邵宇 021-63326032 shaoyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511110001 Table_Contacter 联系人 孙付 021-63325888*3207 sunfu1@orientsec.com.cn 宏观经济 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 不同形式、差异化效果、对中国影响 2 1. QE实施与退出方式如何？ QE实施回顾: QE1：（2008,12—2010,3） 美联储在2008年12月将联邦基金利率降至零至0.25%的历史低位，并推行第一轮量化宽松的货币政策，美联储通过购买1.725万亿美元的中长期国债、抵押贷款支持证券等将资产负债表迅速扩大，力图用这种注入流动性的方式来刺激经济增长。 QE2：（2010,11—2011,6）美联储2010年11月3日表示，继续将联邦基金利率维持在零至0.25%的水平不变，同时将在之后每月购买750亿美元，总计6000亿美元的美国长期国债。 QE3：（2012,9—?）美联储2012年9月14日起，每月购买400亿美元MBS，在通胀水平稳定的情况下，如果就业无明显、或者不能持续改善，联储将延续购买MBS，并可能扩大购买规模。2013年1月开始，每月采购450亿美元国债以替代今年2012年12月底到期的扭曲操作(OT)，并将继续每月购买400亿美元的抵押贷款担保证券，每月资产采购额达850亿美元。 图1：美国QE与货币增速及通胀水平 单位：% 资料来源：Bloomberg、东方证券研究所 QE退出时点及策略: 1）9月17-18日、10月29-30日，12月17-18日这三次议息会议需要重点关注：联储目前的定调是，“今年稍晚”放缓QE，时点选择看经济增长和就业调整状况，应该是失业率逼近7%的时候，预计在7.2%左右；根据我们对就业调整路径的分析，时间窗口应该在三季末至四季度。 2）9月17-18日退出概率50-60%、10月29-30日为70%、12月17-18日为80%以上。 对于9月17-18日政策预计：三季度末的这次会议较为重要，联储是否选择在该时点退出，取决于三季度美国经济的状况及就业改变程度，如果二者均呈现持续改善势头，联储很可能选择退出。另一方面，如果此时退，削减购债规模不大，预计100-150亿美元，因为9月失业率可能在7.4%左右，相对较高。至于是削减国债、还是削减MBS取决于地产复苏的状况，如果地产复苏态势较好，削减MBS概率较大。整体看，退出概率50-60%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 不同形式、差异化效果、对中国影响 3 对于10月29-30日政策预计：虽然此次会议会后无伯南克新闻发布会，但是，如果9月没有宣布退出，考虑到伯老已经向市场传达了退出信号，选择在此时退出并不突兀，退不退仍然看基本面状况；如果退出，预计削减购债规模在150亿美元左右。退出概率70%。 对于12月17-18日政策预计：2013年年底，失业率有望调整至7%左右，全年经济增速预计2.2%，在增长预期稳定的情况下，来自于鹰派要求政策退出的声浪将会比较强烈，联储退出QE的概率很大。如果此时退，削减购债规模预计在200亿美元左右。整体上，本次退出概率80%以上。 图2：美联储宽松政策退出路径预测 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 不同形式、差异化效果、对中国影响 4 表1：2013年美联储FOMC议息会议日程安排 资料来源：新浪财经，东方证券研究所 2. QE对美元指数及利率的影响？ QE的推行，对美元指数“利空”：从下图中可以看到，QE1和QE2阶段，美元指数基本处于下行状态；QE3预期下及开始实施阶段，美元指数同样回落并在低位徘徊，只是自2013年4月以来，在QE退出预期的作用下，美元开始走强。 选择美国10年期国债收益率作为“利率标准”：首先看到，在三轮QE的作用下，利率中枢逐步下降，逐步从3.5%下降至3%，再下降至2%。这说明，QE压低了美国的融资成本，为经济的恢复提供了支持。另一方面，发现一个明显的特征，在QE2和QE3推出前，预期作用下，利率下降比较明显。2013年5月以来在QE退出预期下，利率水平明显回升。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 不同形式、差异化效果、对中国影响 5 图3：QE实施对美元指数的影响 资料来源：Bloomberg、东方证券研究所 图4：美国10年期国债收益率 资料来源：Bloomberg、东方证券研究所 3. 中国：QE带来的资本流动影响如何？ QE的实施对中国的影响较为明显，从资本流动的角度看，选取热钱进出中国的状况进行分析：数据显示，2009年以来，在推行QE的时间段里，往往是热钱流入中国，在间歇期间则表现为热钱流出。 具体来看：QE1阶段，流入中国的热钱规模达到1810.37亿美元；QE2阶段，流入中国的热钱规模达到2640.7亿美元；联储在2013年1月扩大量宽（QE3）规模后，1-4月，流入中国的热钱 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 不同形式、差异化效果、对中国影响 6 规模达到1419亿美元。而且在上述时间段里面，热钱流入表现为持续状况，基本不存在“异常的逆转——流出状况”。 而在QE间歇期间，2010年5-7月（QE1与QE2之间），热钱流出约300亿元，在2011年10月-2012年9月，热钱流出约2676