固收周报丨防疫政策放松叠加理财赎回压力回升,债市延续调整

固定收益周报（2022.12.05-2022.12.11）01后市展望利率债方面，上周债市延续震荡，一方面与理财赎回压力有关，另一方面也是因为市场仍在定价防疫政策放松带来的预期改善。短期来看，理财赎回压力仍然存在，但进入12月以来资金面比较宽松，监管层也开始关注理财赎回问题，同时考虑到利率债的需求结构比较多元化，我们判断接下来理财赎回压力对利率债的增量影响相对有限；同时，随着“新十条”出台，疫情防控优化方面的利空消息可能暂时出尽，而基本面修复预期尚未兑现，短期看料缺少明确的增量利空带动长端利率进一步大幅上行。我们判断，在基本面修复得到数据体现之前，长端利率料继续在2.90%附近高位震荡，2.95-3.0%仍为较强阻力位。信用债方面，理财赎回对信用债影响更加明显，一方面，信用债一级市场净融资已连续四周为负，上周取消发行数量和规模再度攀上高位；另一方面，信用债收益率上行幅度较同期限利率债更大，信用利差全线走阔。考虑到银行理财是信用债持有规模最大的机构，信用债收益率上行-理财产品净值下降-理财赎回规模增加-理财产品卖出持有的信用债或减少一级市场认购规模的循环或已形成。负反馈被打破前，信用债收益率有进一步上升的可能，但目前多数评级、期限信用债收益率和信用利差已明显高于去年底的水平，负债稳定的机构可择优配置；中低评级债券发行难度增大，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。转债方面，上周，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，各地根据“新十条”进一步优化核酸检测政策，市场乐观情绪继续受到经济复苏预期支撑，权益市场延续上涨势头。不过，中证1000及科创50表现不及权重股，多数转债个券受累正股调整价格及估值下跌，转债市场主要指数以调整为主，当周小幅收跌。展望后市，当前市场对经济复苏预期高度乐观，但防疫政策调整后社会经济活动适应、调整及恢复还需一定时间，经济复苏反弹力度还需观察，随着政策利好被市场逐渐消化，短期内若经济复苏强度不及预期，权益及转债市场可能还将面临震荡回调风险；但随着政策放开，医疗健康、消费出行等板块底部反弹复苏趋势的确定性较大，“三支箭”落地后地产链也有望逐渐恢复，在市场震荡调整过程中仍可适当挖掘机会。02上周利率债市场回顾2.1 二级市场上周债市整体偏弱。周一，受周末疫情防控政策进一步放松影响，债市情绪偏弱，长端利率上行；周二，疫情防控政策继续放松，加之理财赎回压力回升，债市延续调整；周三，政治局会议释放出较强稳增长态度，但债市走出利空出尽逻辑，长端利率有所回落；周四，资金面边际收敛，债市情绪转向谨慎，长端利率小幅上行；周五，当日发布的11月通胀数据走弱，但债市反应有限。全周来看，10年期国债期货主力合约小幅上涨0.10%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五上行2.27bp，而在理财赎回压力影响下，1年期国债收益率较前一周五大幅上行13.15bp，收益率曲线扁平化上移。 2.2 一级市场 上周共发行利率债32只，环比减少13只；发行量3575亿元，环比增加726亿元；净融资额-8721亿元，环比减少1.08万亿元。上周因有7500亿元特别国债到期偿还，国债净融资大幅为负；政金债发行量环比持平但到期量增加，净融资减少；地方政府债发行和净融资均保持低量。上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债4只，平均认购倍数为2.70；共发行20只政策性金融债，平均认购倍数为4.05；共发行8只地方政府债，平均认购倍数为18.90。03上周信用债市场回顾3.1 信用债发行情况上周信用债发行量环比小幅回升，净融资缺口继续收窄。当周共发行信用债2101亿元，环比减少87亿元，净融资-342亿元，缺口环比收窄185亿元。其中，城投债和产业债发行量均小幅回升，净融资缺口继续收窄：当周城投债发行量1037亿元，环比增加64亿元，净融资-14亿元，缺口环比收窄68亿元；产业债发行量1064亿元，环比增加71亿元，净融资-328亿元，缺口环比收窄117亿元。上周各评级城投债发行量均环比增加，AA级发行占比小幅上升至25%。分券种看，上周仅私募债和（超）短融发行量环比下降，其他券种发行量均环比回升。上周信用债取消发行规模再度攀升，取消发行以城投债为主。共有52只信用债取消或推迟发行，数量较前一周明显增加，其中包括38只城投债、3只央企债、9只产业类地方国企债和2只广义民企债券；上周无公司债项目状态更新为“终止审查”。 3.2 信用债成交与信用利差上周信用债收益率跟随利率债全线上行，且上行幅度较同期限利率债更大，信用利差全线走阔。城投债收益率和利差上行幅度明显超过产业债，其中1年期城投债上行幅度最大；多数期限、评级信用债收益率和信用利差已大幅高于去年底的水平。上周信用债二级市场成交量再度回升，其中城投债成交增幅更加明显，占比小幅升至58%，AA级成交占全体城投债成交的比重上升至31%。 04上周实体经济观察 4.1 二级市场上周，受益于利好政策提振，权益市场延续上行趋势。上周，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，核酸检测政策调整下市场情绪乐观情绪高涨，带动旅游出行、餐饮服务及零售等消费板块强势上涨，同时抗原检测、抗病毒等医药概念走强，当周上证指数、深证成指、创业板指分别上涨1.61%、2.51%和1.57%，上证指数收复3200点；22个申万一级行业指数上涨，其中食品饮料、家用电器、商贸零售等涨超5%，交通运输、建筑材料、综合涨超4%，银行、非银金融涨超3%，延续前周走强态势，仅公用事业、通信、国防军工、计算机等行业跌逾1%，小幅调整。上周，转债市场背离权益市场小幅收跌，相较于权益市场乐观情绪的延续，上周转债市场以小幅调整为主，中证转债、上证转债、深证转债指数分别下跌0.41%、0.39%、0.45%，当周转债市场成交热度也有所下降，日均成交额718.41亿元，较前周减少107.98亿元。从成交及价格看，转债市场超七成个券下跌，457只转债中114只个券上涨，343只个券下跌，各行业转债以下跌为主，其中电力设备、电子、基础化工、机械设备、医药生物等行业下跌最为明显；从个券来看，除新上市的立昂转债、商络转债分别上涨28.40%和25.36%，位居市场前二以外，惠城转债涨超20%，盛路转债、金诚转债、众信转债涨超10%，表现出色；而前周涨幅强劲的医药生物行业转债个券在上周调整幅度较大，其中溢利转债深跌23.35%，转股溢价率下跌91.20个百分点至136.90%，华森转债深跌12.99%，均属于医药生物行业个券，此外元力转债、特一转债、英联转债、万顺转债、胜达转债等跌逾5%，跌幅亦较明显。 4.2 转债价格和估值 上周，转债市场估值小幅下降。转债价格方面，截至12月9日，全市场转债价格中位数为121.70元，110-120元价格区间个券增加。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率中位数和算数平均值分别为36.04%和45.33%，较前周下降0.73和0.60个百分点，当周转换价值低于110元、信用等级AA-以上的各区间和各信用等级转债转股溢价率算数平均值下降，从转债个券表现来看，由于多数转债个券及正股价格均出现回调，且正股调整幅度更大，当周超过半数转债个券转股溢价率不同程度下降，部分高估值个券转股溢价率降幅尤为明显，如溢利转债、家悦转债、科沃转债、太平转债、卫宁转债、横河转债、科利转债等。纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为30.52%和45.69%，较前周下降1.42和0.21个百分点，过半数个券纯债溢价率有不同程度下降，除90-100元纯债价值区间外，其他纯债价值区间转债个券纯债溢价率算数平均值均有不同程度下降，其中尤以100元以上纯债价值个券纯债溢价率降幅最为明显。 4.3 一级市场上周，共有2只转债合计发行12.08亿元。会通转债发行人会通新材料股份有限公司是国内规模最大、客户覆盖最广的高分子改性材料企业之一，拥有聚烯烃类、聚苯乙烯类、工程塑料及其他类多种产品平台，高分子高性能化和功能化产品品种300余项，产品广泛应用于家电、汽车、5G通讯、电子电气、医疗、轨道交通、家居建材、安防等诸多国家支柱性产业和新兴行业，公司客户包括多家国内外知名家电企业及知名汽车企业零部件配套厂商等，国内中高端分子改性材料进口替代需求迫切，为公司提供了良好的发展机会。大元转债发行人会通新材料股份有限公司致力于各类农用、家用及工程建筑用、化工用、船用等多领域的电泵、太阳能泵的研发、制造和销售，是高新技术企业、省级企业技术中心、水泵国家标准起草单位、中国农机行业甲壹级单位，产品获专利多项，并已通过KS、CE、CB、GS、UL、TUV、ROHS、FFU、ETL、EMC、EMF等国际知名认证；公司营业收入主要来源于农业泵和屏蔽泵，收入结构稳定。截至上周五，转债市场存量规模8106.91亿，较年初增加1650.12亿元。上周，共有2只转债上市，均属电子行业。从转债价格表现来看，新上市的立昂转债、商络转债均在上市首日开盘触及20%临停机制，复牌后维持高位震荡，首日及首周涨幅大幅领先其他转债个券。从转股溢价率来看，截至上周五，立昂转债和商络转债转债转股溢价率分别为19.04%和27.38%，估值较为合理。条款跟踪方面，多只转债公告不下修转股价格。上周，华正转债、新乳转债、合兴转债、佳力转债、科华转债、联得转债、泰福转债、双箭转债公告不下修转股价格；嵘泰转债、富春转债公告董事会提议下修转股价格；强联转债、城地转债、豪美转债、华海转债、闻泰转债、拓斯转债、嘉美转债公告预计触发转股价格下修条件。上周，太极转债、火炬转债、艾华转债、川投转债公告不提前赎回；惠城转债、拓尔转债、台华转债、杭氧转债、元力转债、苏试转债公告预计满足赎回条件。上周，无转债预案过证监会核准发行，无转债预案过发审委审核。截至12月11日，共计19只转债通过证监会核准 ，合计153.88亿元；共计22只转债过发审委，合计289.64亿元（见附表4）。05上周实体经济观察上周高频数据：生产方面，上周高炉开工率和半胎钢开工率环比上行，PTA产业链负荷率（江浙织机）和日均铁水产量小幅下行；需求方面，上周30大中城市商品房日均销售面积环比下行，100大中城市成交土地总价和乘用车日均销量（厂家零售）环比下行；进出口运价方面，BDI指数和CDFI指数环比小幅上行，CCFI指数继续下行；通胀方面，猪肉批发价环比继续下行，布油现货价环比跌超10%，螺纹钢期货主力合约价环比继续小幅上涨，动力煤期货主力合约价环比持平。 06上周流动性观察 附表： 数据来源：Wind，东方金诚本文作者：研究发展部 冯琳 于丽峰 曹源源权利及免责声明 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报