证券研究报告·行业深度报告·商贸零售 东吴证券研究所 1 / 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 商贸零售行业深度报告 消费券深度研究：全面复盘&问卷调研——哪些领域受益，撬动杠杆几何？ 2022年12月11日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 研究助理 阳靖 执业证书：S0600121010005 yangjing@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《“二次冲击”不改出行修复趋势，关注出行链消费复苏波段机会》 2022-12-10 《优化防控工作“新十条措施”出炉，感染病例隔离方式和核酸检测方案有边际变化》 2022-12-08 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 消费券历史复盘；疫后恢复时通常会有消费券发放。消费券本质上是政府为了促进居民消费而发放的补贴，由于大多数消费券是以满减券的形式存在，消费券具有1:N的杠杆效应，能撬动大量的消费。复盘消费券发放历史：①2020年第一波疫情封锁结束后，我国多个地区均有消费券刺激政策；②此后几次重要的区域疫情爆发，受影响地区也在疫情恢复后出台消费券刺激政策。 ◼ 消费券效果如何？——核销率约为2/3，撬动比约1:9.3。核销率指的是“发出去的消费券中有多少被用掉了”，撬动比是“使用了消费券的总消费金额与折扣金额之比”。根据北大国发院的报告，截至2020年4月20日全国15个城市发放的消费券中，有大约68%的消费券（以金额计）被核销；被核销的消费券直接带动了核销金额9.3倍的直接消费。 ◼ 消费券主要面向：①家电数码等可选消费；②餐饮出行、百货商超等受疫情影响较重的消费场景。耐用品可选消费、线下消费是两大主要刺激对象。对于可选消费而言，人们消费需求弹性较大，消费券能拉动增量需求。而对于餐饮出行、百货商超等线下消费，在疫情期间经营受损情况较重，消费券的定向刺激有利于恢复元气。 ◼ 近期随着防控政策不断优化，各地有望适时推出新一轮消费券政策，以助力消费复苏。如广州市将在12月8日至19日发放3轮消费券，面向轻餐茶饮、超市、电商、正餐住宿、百货等品类。上海11月底开始发放第四轮“爱购上海”消费券，总额大约1亿元，适用于符合条件的零售、餐饮和文旅行业商户，12月3日~20日使用。深圳12月9日开启第三轮“乐购深圳”家电消费补贴，最高按照售价15%给予补贴。 ◼ 居民使用消费券意愿如何？——来自问卷调查的结果如下：①60%的被访者曾经收到过消费券；收到过消费券的被访者中有80%的人使用了消费券。②消费券平均折扣幅度在20%左右，意味着撬动比在5倍以上。③被访者更倾向于将消费券用于购买必选品。④大多数受访者表示，若收到消费券，将会尽量使用掉。 ◼ 投资建议：随着疫情防控政策不断优化，各地也开始相继出台消费券刺激政策。我们认为消费券的杠杆作用对消费需求有1:10左右的拉动，建议关注更有望收益于消费券政策相关的可选消费和线下消费领域。 ◼ 推荐标的：中国中免、首旅酒店、海南机场、上海机场等旅游出行相关标的；永辉超市等线下商超百货；可选消费领域的珀莱雅、爱美客，以及极米科技等小家电等。 ◼ 风险提示：调查问卷数据的代表范围有限；消费券政策不及预期；疫情反复对线下消费的不利影响；市场竞争加剧等 -31%-28%-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2021/12/132022/4/122022/8/102022/12/8商贸零售沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 12 内容目录 1. 消费券复盘：疫情环节、封控解锁后通常会有消费券刺激措施 .................................................. 4 2. 近期消费券发放情况：防控政策优化后各地消费券发放加码 ...................................................... 8 3. 居民使用消费券意愿如何？——来自约700份问卷调查的结果 .................................................. 8 4. 投资建议 ............................................................................................................................................ 10 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 12 图表目录 图1： 2020年疫情后各大城市消费券发放时间及发放金额.............................................................. 4 图2： 典型的消费券领取/使用流程——以“爱购上海”为例 .............................................................. 6 图3： 消费券常见补贴领域：可选消费&线下消费领域 ................................................................... 7 图4： 北上广深主要的消费券领取方式............................................................................................... 7 图5： 广州“羊城欢乐购冬日盛惠”消费券 ........................................................................................... 8 图6： 第四轮“爱购上海”消费券 ........................................................................................................... 8 图7： 消费券的覆盖率/使用率分析 ..................................................................................................... 9 图8： 消费券抵消的金额占本次消费总金额的百分比....................................................................... 9 图9： 受访者对消费券的使用倾向..................................................................................................... 10 图10： 受访者的消费券使用意愿情况............................................................................................... 10 表1： 北上广2022年几次主要的消费券发放情况统计..................................................................... 5 表2： 广州、上海、深圳的满减券折扣幅度....................................................................................... 5 表3： 2020年各地消费券核销情况统计.............................................................................................. 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 4 / 12 1. 消费券复盘：疫情环节、封控解锁后通常会有消费券刺激措施 历史复盘；疫后恢复时通常会有消费券发放。消费券本质上是政府为了促进居民消费而发放的补贴，由于大多数消费券是以满减券的形式存在，消费券具有1:N的杠杆效应，能撬动大量的消费。复盘消费券发放历史：①2020年第一波疫情封锁结束后，我国多个地区均有消费券刺激政策；②此后几次重要的区域疫情爆发，受影响地区也在疫情恢复后出台消费券刺激政策。 2020年第一波疫情封锁结束后，我国多个地区均有消费券刺激政策。据北大国发院统计，截至2020年4月18日，全国共有36个城市发放了消费券，累计发放金额达到57.4亿元。其中，有69%的城市对特定行业定向发放了消费券，实现精准刺激。而此后的消费券，也是以定向为主流。 图1：2020年疫情后各大城市消费券发放时间及发放金额 数据来源：北大国发院，东吴证券研究所 此后数次区域疫情爆发后，受影响地区也出台了消费券刺激政策。如广州政府在2022年5~6月通过“羊城欢乐购”活动发放了接近1亿元的消费券，直接带动消费超过21.68亿元，带动消费乘数达29.1倍；上海在2022年8月~11月发放了4轮“爱购上海”电子消费券，累计金额达11亿元。 从这些今年北上广的消费券发放情况上看，可总结出如下规律：①满减券为主流，相比代金券，满减券对消费的撬动作用更强；②无门槛券较少，通常搭配数字人民币等支付方式推广，如深圳的“乐购深圳”无门槛消费券，就是通过数字人民币的方式来发放。③大多数地区的政府消费券通过专门的政府APP或者相应的发券平台领取，如广州的羊城通、上海的爱购上海等；北京等少数地区的消费券通过消费平台领取，比如京东、苏宁等。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 5 / 12 表1：北上广2022年几次主要的消费券发放情况统计 地区 发放时间 消费券 金额 领取平台 形式 用途 广州 5.7~6.30 “羊城欢乐购”5轮 1亿元 羊城通、穗好办、云闪付 满减券 百货家电、超市便利、住宿餐饮等 上海 8.20-8.22 “爱购上海”第1轮 2亿元 通过云闪付、微信支付、支付宝，进入“爱购上海”发券平台 满减券 符合条件的零售、餐饮和文旅行业的商户 9.20-9.22 “爱购上海”第2轮 5亿元 10.25-10.27 “爱购上海”第3轮 3亿元 11.27-11.29 “爱购上海”第4轮 1亿元 北京 3.1-3.31 2022北京消费季 3亿元以上 苏宁易购等平台 商超、餐饮、文旅、 百货、家电等 7.18-8.16 “重逢美好”消费券 1亿元 美团、饿了么、建行生活、麦尖美食 满减券 正餐、快餐、火锅、 烘焙、茶饮等 4-9月 “绿色节能”消费券 3亿元 京东、苏宁等 各大购物平台 家电数码3C、家居生活 深圳 5.1-7.10 乐购深圳 4亿元 美团、京东等APP 满减券 餐饮外卖、旅游、酒店、健身 5.30-6.1; 6.9-6.12 乐购深圳 3000万 数字人民币 美团、 数字人民币APP 无门槛 餐饮、零售、外卖、文娱等 数据来源：广州本地宝、上海市发改委官网，北京市商务局，东吴证券研究所 表2：广州、上海、深圳的满