商贸零售行业深度报告：四个视角全面看待居民消费降速的四个问题

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 四个视角全面看待居民消费降速的四个问题 ——商贸零售行业深度报告 2018年09月02日 看好/维持 商贸零售 深度报告 投资摘要： 针对居民消费降速、消费降级、消费能力和消费结构变化趋势的争论屡屡听闻，且越演越烈。我们对居民消费降速的讨论围绕四点，即居民消费的升级、降级、降维和分化，以期定位当前阶段居民消费变化的所处位置，并借以判断未来居民消费增速的变化。 若想正确判断居民消费的未来变化，则首要任务是明确消费降速的核心原因是什么。本篇报告将从居民外部杠杆（借贷）、生活成本（租金&房产）、居民收入（税收、社保和棚改货币化淡出）以及消费结构变化这四个视角，对当前阶段居民降速的原因进行简要分析：  外部杠杆：非银行端消费贷体现居民对于外部杠杆的需求，央行今年上半年对于P2P、小贷平台和信托通道等的集中清理间接打压居民消费，是构成二季度以来居民消费降速的最直接原因。  生活成本：正常情况下，房价上涨带动的房产升值本身代表居民储蓄资产间的配置变化，对于消费不存在挤兑。真正压制消费的是今年上半年以来，年龄结构更年轻且消费偏好更高的租户群体，所面临的租金上涨压力。  居民收入：棚改货币化的淡出本质上是对14年以来居民收入端加法的减法。税收及社保合计占居民总收入之比近20%，是直接压制居民收入的因素。  消费结构变化：人口结构的变化在逐步改变中国消费群体，这一缓慢转变并非消费降速的直接原因，但是在辅助影响居民消费。中产阶级崛起的背景下，消费主力却是工薪阶级，不应将中产话语权强加在居民消费上。 整体而言，我们认为消费升级和降级同时存在，两者的交集形成了以拼多多用户为主的消费降维现象。同时，消费群体的逐渐成熟也表现出更强的分化格局。居民消费的升级、降级、降维和分化构成了当前社会消费的四大主要画像。 我们认为，短期居民消费的增速还将持续下滑，主因央行虽放松对于小贷P2P等平台的清理，但货币政策微调期难言转向的可能，居民外部杠杆率还将持续接受整顿。此外，一二线城市租金压力难以缓解，且新税法实施的同时居民社保支出也将同时上升。整体而言，居民消费增速仍将面临短期阵痛，在基本消化完过去8年积累的居民消费杠杆前难言增速的反弹。 在此背景下，我们认为高弹性消费品类将面临更大增长压力，但仍看好龙头的横向扩张能力。百货受消费降速影响较大，三四线及内陆地区百货业绩可能将受到更大压力，但持续看好王府井和天虹股份等行业龙头的加速整并扩张之路，同时强调利群股份和重庆百货等因供应链和多业态构成的经营壁垒。快消品类的超市受影响较小，居民对于生鲜品类需求仍快速增长，超市规模化仍存在较大空间，持续并强烈推荐永辉超市和家家悦。 风险提示：大盘回调风险、经济下行风险、货币政策风险。 分析师：郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxs@hotmail.com 执业证书编号: S1480510120012 研究助理：宋劲 010-66554029 songjin@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480116110028 行业基本资料 占比% 股票家数 98 2.75% 重点公司家数 - - 行业市值 8844.47亿元 1.68% 流通市值 8713.29亿元 1.82% 行业平均市盈率 22.82 / 市场平均市盈率 15.67 / 行业指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《王府井（600859）：公司经营持续优化，奥莱百货两翼齐飞》2018-05-25 2、《永辉超市（601933）：主业稳步改善，云创进入高投入阶段》2018-08-18 3、《天虹股份（002419）：智慧零售强势增长，购物中心引领风骚》2018-08-17 4、《家家悦（603708）：上半年经营表现超预期，下半年开店预计将大幅提速》2018-08-14 P2 东兴证券深度报告 零售行业：四个视角全面看待居民消费降速的四个问题 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 四个视角全面看待居民消费降速下的四个问题........................................................................................................................................ 4 1. 小额信贷萎缩是本次消费降速最主要原因 .......................................................................................................................................... 4 1.1 P2P清理不但涉及居民投资 同时涉及居民消费....................................................................................................................... 4 1.1.1 P2P热度大幅下降 ............................................................................................................................................................. 4 1.1.2 P2P遭清理同样影响居民消费 ......................................................................................................................................... 5 1.2 小额贷款增速变化与本轮消费复苏同向 .................................................................................................................................... 6 1.2.1 小贷业务增速放缓 业务量出现萎缩 ............................................................................................................................... 6 1.2.2 2017年新增小贷伴随消费复苏 ........................................................................................................................................ 6 1.2.3 草根调研——还原居民小贷情况 ..................................................................................................................................... 7 1.2.4 居民消费信贷是消费复苏及降速的直接原因 ................................................................................................................. 7 2. 制约消费的是上涨的租金而非高房价 .................................................................................................................................................. 8 2.1 房价本身并不制约消费 ................................................................................................................................................................ 8 2.1.1 房子具备投资属性而非消费品 ......................................................................................................................................... 8 2.1.2 高房价侵蚀储蓄率而非消费力 ......................................................................................................................................... 8 2.2 微观层面：居民房贷还贷压力有多大？ .................................................................................................................................... 9 2.3 房价冲击：首付影响居民储蓄 ..................................................................................................................................................12 2.4 房价冲击：改善性需求致使房贷压力暴增 ..............................................................................................................................13 2.5 “财富幻觉”显示房价并不制约消费.............................................................................................................................................15 2.6 高租金制约居民消费 ..................................................................................................................................................................16 3. 税收、社保压力以及棚改货币化的消失制约消费力 ........................................................................................................................17 3.1.1 棚改货币化消失：居民收