独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 证券研究报告 [table_main] 行业点评 [table_reportdate] 商贸零售 2019年05月05日 行业研究 行业周报 投资评级：推荐 降速增长，新动能+自身内功修炼是未来成长动力 商贸零售周报 核心观点 行业表现对比图 中信商贸零售板块共有标的97只，其中零售72只（百货43家、超市11家、连锁18家），贸易25只。复盘2018年至今商贸零售板块行情表现，年度震荡下行，跑输上证综指，略跑赢深圳成指，年度开盘5419.22点，收盘3685.19点，年度跌幅32%；而上证综指年度跌幅24.59%，深圳成指年度跌幅34.42%。2019年以来，板块震荡上行，整体跑输上证综指和深圳成指，商贸零售今年以来涨幅24.31%，上证综指涨幅23.43%，深圳成指涨幅33.63%。 图1：商贸零售指数与上证综指、深圳成指走势对比 资料来源：wind，国都证券 外部环境来看，2018年社零总额38万亿元增9%；19Q1名义增8.3%，其中1-2月、3月名义增速分别为8.2%和8.7%，环比呈改善趋势；19 Q1 CPI增速回升明显，其中3月CPI增速2.3%，食品CPI增速4.1%，为2018年3月以来最高值；2019年以来外部政策、环境等积极因素逐渐落实显现，促消费政策频出（新个税法、下调增值税等），减税降费为企业减负，提升居民消费潜力。 从板块整体来看，2018年合计营业收入13918.65亿元，同比增长6.68%，增速放缓，合计归母净利润410.60亿元，同比下降7.52%；算术平均营收规模146.51亿元，归母净利润4.32亿元。全行业整体法下毛利率16.14%，较17年提升0.95pct;净利率3.05%，较17年提升0.17pct，行业整体盈利能力提升；由于18年零售行业多家公司纷纷扩张业态，销售费用率呈现上升趋势，从17年的7.95%提升到8.22%。 资料来源：wind，国都证券 [table_stockTrend] 2016/7/11～2017/7/10-8%-3%2%7%12%17%16/716/1017/117/4沪深300食品饮料 [table_relation] 相关报告 [table_research] 研究员 韩保倩 电 话： 010-87413610 Email： hanbaoqian@guodu.com 执业证书编号： S0940519040002 联系人： 周红军 电 话： 010-84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 20775225/36139/20190517 16:36 行业点评 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 2019年一季报，商贸零售板块实现总收入3452.96亿元，同比下滑1.59%；合计归母净利润112.34亿元，同比-11.70%。行业整体毛利率20.44%，提升0.37pct，整体净利率3.53%，下滑0.3pct。一季报基本符合预期，主要在于2019年由于春节部分提前透支和整体2018年同期基数因素导致消费景气度不高。后续在宏观经济企稳叠加前期压抑的消费预期在贸易战缓和及减税降费影响下进一步释放，未来的几个月一方面受基数因素，另一方面宏观经济企稳的滞后效应将带动终端消费数据不会差。看好二季度零售板块，无论是可选还是必选都将有一定相对收益，部分优质企业的收入端将逐渐复苏。 图2：商贸零售板块2018年营业收入合计 资料来源：wind，国都证券 细分板块来看，百货、超市、连锁和贸易细分板块2018年收入合计增速分别为6.81%、6.57%、12.34%和2.22%；净利润合计同比增速分别为1.71%、16.96%、31.71%和13.48%。超市和连锁板块表现出较高的增长速度和活力。由于扩张业态导致费用率提升，百货行业销售费用率基本持平，超市和连锁板块销售费用率纷纷提升，为16.37%和9.01%；费用率提升导致虽然18年各板块毛利水平均有所提升，百货、超市、连锁毛利率分别达到23.88%\22.38%\15.80%,但净利率百货和超市下滑至3.99%和1.49%，分别下滑0.03pct和0.03pct，连锁板块净利率3.46%，同比上升0.25pct。 2019年一季报，百货、超市、连锁分别实现总收入842.85亿元、584.16亿元和974.27亿元，同比-14.51%、1.26%和-2.53%；百货、超市、连锁分别实现合计归母净利润42.18亿元、19.34亿元和14.41亿元，同比-10.73%、19.25%、-51.73%。百货、超市、连锁毛利率分别是23.02%\22.31%\16.91%,分别提升1.36pct/0.23pct/-0.36pct；百 货 、 超 市 、 连 锁 净 利 率 分 别 是5.21%\3.58%\1.61%,分 别 提 升0.27pct/0.68pct/-1.63pct。连锁板块净利率下滑主要在于业务拓展导致费用率的提升，从销售费用率看，百货、超市、连锁19年Q1分别为8.2%、14.60%和10.75%，分别-0.15pct、0.03pct、1.61pct。 图3：商贸零售细分板块2018年营收同比增速 资料来源：wind，国都证券 20775225/36139/20190517 16:36 行业点评 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 从近期公布的仓位来看，2019Q1商贸零售行业持仓总市值为172.90亿元，环比增长5.06%；在中信29个一级行业中排名第 14，较上个季度的11名排位有所下滑；持仓市值所占全市场持仓比重为2.37%，较上个季度降低0.65个百分点。从2010Q1开始基金持仓商贸零售占比全市场持仓比重的均值为2.40%，中位数为1.69%，当前处于较高的历史位置，为超配状态。 2019Q1基金对超市、百货、连锁板块的持仓总市值分别为82.41/20.52/65.63亿元，环比变化分别为68.23%/-48.93%/33.97%，超市板块本季度持仓市值持续大幅提升。基金对于超市和连锁板块的配置相对更高，自2017年开始出现超配；对百货板块的配置相对更弱。 14年开始，零售板块营收停止连续下滑态势企稳回升，究其原因首先考虑居民收入增长，同时电商增速放缓，线上红利逐渐见顶给予线下场景更大的空间，从内部来看，零售行业经过低迷期的摸索逐渐找到适应经济降速增长模式下新零售新业态的发展方向，行业领先者开始逐渐寻找变革方向，新零售赋予新动能，以及企业自身的内功修炼是行业未来成长的主要方向。 新零售模式推动线上线下资源融合，以优化用户体验为核心，数字化驱动双线协同发展，上市公司多数具有实体优势，先行者不断推进双线深度融合，形成闭环。与互联网巨头合作是最便捷方式，阿里、腾讯纷纷布局，苏宁、三江、新华都、高鑫等先后与阿里合作，永辉超市携手腾讯、联手京东，推进永辉生活等新业态。同时不断自建闭环，如苏宁易购、永辉、高鑫等，不断探索生态闭环，试水营销、社交等新功能，开发零售新模式。线下门店方面也不断进行业态升级，2018年多家上市公司纷纷加大线下力度，苏宁易购新增4000余家苏宁小店等，线下门店成为线上流量入口，在新理念、技术赋能下升级，呈现多元生态，新生态新物种加速落地。同时，生鲜作为高频消费标志，中百、天虹等纷纷加大生鲜面积，传统百货、超市也在不断适应新业态人货场的重构。 行业降速增长模式下，重点关注结构性机会和亮点。龙头企业对于线下购买场景的争夺激烈，企业对于新业态新零售模式的把握越加重要，能以优质产品、服务、价格站稳脚跟的企业显得更加珍贵，并不断探寻客流量的留存和转化，保证业绩的稳定增长。投资上从各个子行业探寻具有较大优势的品类，寻找具有较强盈利护城河的标的。 线下购物场景看好超市板块,CPI上行利好超市板块，猪肉价格上涨有望推动食品CPI触底回升，超市同店有望改善，龙头利润弹性将预期释放。线上方向受益于网购规模不断扩大，资源逐渐向头部集中，同时农村网购开始发力，购物能力和欲望逐渐增强，龙头马太效应明显。同时关注线上线下融合趋势，新零售新业态的发展情况。 推荐永辉超市（生鲜超市龙头具有较强供应链护城河，同时积极探索业态创新，业务整合）、苏宁易购（苏宁线上线下融合加速形成闭环，全渠道打造全场景智慧零售）和南极电商（“贴牌+供应链服务”方式获得高毛利高周转，品牌建设效果显著，低价策略具有龙头地位）。 表1：商贸零售板块2018年报重点公司数据 2018年报 营业收入 （亿元） 收入同比% 归母净利润（亿元） 净利润同比% 净利润扣非（亿元） ROE 毛利率 净利率 EPS PE （TTM） 5年收入复合增长率 5年净利润符合增长率 百货 豫园股份 337.77 7.20% 30.21 4.67% 19.38 15.19% 25.72% 10.13% 0.86 21.06 8.44% 25.23% 王府井 267.11 2.38% 12.01 66.95% 10.65 11.46% 21.19% 4.59% 1.55 9.03 6.18% 11.60% 大商股份 238.67 -10.75% 9.88 12.69% 9.84 12.80% 25.89% 4.40% 3.36 7.00 -6.69% -3.47% 天虹股份 191.38 3.25% 9.04 25.92% 7.92 14.37% 27.25% 4.73% 0.75 14.63 3.60% 8.00% 重庆百货 340.84 3.55% 8.31 37.28% 7.91 15.75% 18.42% 2.56% 2.04 13.18 2.46% 0.62% 供销大集 161.53 -41.66% 7.62 -46.10% 1.52 2.48% 17.60% 4.70% 0.13 13.23 33.15% 64.31% 我爱我家 106.92 710.91% 6.31 765.69% 6.55 7.34% 30.20% 6.51% 0.27 20.80 42.95% 53.11% 合肥百货 106.82 2.81% 2.24 5.32% 2.09 6.04% 19.49% 2.94% 0.29 25.61 1.51% -12.50% 广百股份 76.13 10.50% 2.01 15.65% 1.86 7.46% 16.64% 2.66% 0.59 15.29 -0.38% -1.97% 超市 中百集团 152.08 0.02% 4.31 537.06% 0.29 13.50% 22.49% 2.88% 0.63 8.86 -1.59% 20.33% 20775225/36139/20190517 16:36 行业点评 市场有风险，投资需谨慎 第 4 页 研究创造价值 步步高 183.98 6.65% 1.56 3.45% 1.17 2.27% 23.03% 0.87% 0.18 40.17 10.14% -17.84% 新华都 68.50 -1.76% 0.17 132.64% -0.14 1.03% 22.38% 0.00% 0.03 -103.75 -1.48% 15.73% 红旗连锁 72.20 4.05%