四季度国内宏观展望：理性看待转型期降速，关注增长新动能

挖掘价值投资成长 2024年09月25日 证券分析师：陈然证书编号：S1160524060002联系人：李嘉文电话：18019080337 外部环境对国内经济的影响偏中性。一方面，美联储进入降息周期，但整体节奏先快后慢，总降息幅度并未超预期。另一方面，海外补库存周期仍未开启，加上美国等海外经济体衰退预期升温，对我国出口的影响有较大不确定性。 《降息启动——美联储9月议息会议点评》2024.09.20 《金融“挤水分”收尾，降准降息在路上——8月货币数据点评》2024.09.19 国内经济或仍以供给端发力为主，“两重”“两新”对GDP的贡献进一步加大。7月政治局会议明确提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，在当前经济下行压力较大的背景下，实现目标仍未需要逆周期政策更大力度支持，其中供给端发力是提高GDP的较快路径。继续提升供给引发经济效率边际递减，名义增长水平面临较大回落压力，由此造成居民消费意愿和能力不足、企业扩产动力较低，因此完成年内增长目标更为依赖政府部门重大项目建设投资发力，基建投资和制造业投资预计是政策的主要发力点。 《内需有待提振，逆周期政策加力可期——8月经济增长数据点评》2024.09.19 《海外大选观察系列：欧洲议会光谱右移，法国悬浮议会未来如何》2024.09.05 供需两端持续分化，价格水平修复斜率偏缓。CPI方面，四季度食品价格低基数效应将推动整体物价温和回升，但非食品商品和服务价格下行压力仍大，核心CPI大概率保持在低位，年内CPI同比增速“破1”有难度。PPI方面，供给端政策还将继续发力，供强需弱格局短期难扭转，工业品出厂价格水平仍将继续保持负增长，我们预计转正时间点或在2025年下半年。 《政策调整时机已致——杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲点评》2024.08.27 强财政、宽货币政策周期开启。根据决策层“从今年起拟连续几年发行超长期特别国债”部署，根据历史经验，预计本轮财政发力期持续时间在5年以上。货币政策长期配合协调，提供充裕的流动性和较低的资金成本，从长时间维度看，持续降准降息或为后续数年货币政策常态。9月份已宣布降息20个BP，年内还有进一步下调利率空间。 持续关注利率下行周期债券资产，提前布局政策转向期新产业。降息周期开启、资产收益率下行和低通胀三重利好叠加，债券类资产具备长期配置价值。短期稳增长压力较大，产业政策仍聚焦于“两新”“两重”，发展新质生产力长期方向不变，增量政策蓄势待发，当前中小盘成长股估值处于历史低位，后续有望迎来估值修复。 【风险提示】 外部遏制打压进一步增多，中美关系、中欧关系等不确定性较大美国经济硬着陆风险，美联储降息超预期，干扰我国货币政策 正文目录 1.海外：不确定的外需，不宜高估的降息.....................................................41.1.外需变数较大，出口部门短期承压................................................................41.2.美联储年内降息125个BP预期过于乐观，国内货币政策空间需进一步评估...............................................................................................................................72.国内增长：供给端驱动的弱复苏........................................................................92.1.坚定不移完成全年经济社会发展目标任务要求下，供给端或继续火力全开...................................................................................................................................92.2.低名义增速削弱民间消费和投资意愿..........................................................102.3.政府主导下的重大项目建设对经济的支撑作用有望进一步增强..............113.国内价格：低通胀格局延续，补库存周期推迟..............................................123.1.核心CPI下行趋势未变..................................................................................123.2.供需失衡拉低工业品价格，工业企业继续被动补库存..............................134.国内政策：稳增长与调结构之间寻求平衡点..................................................144.1.强财政、宽货币政策周期开启......................................................................144.2.政策主要发力点有望从产能和需求升级改造向培育新动能切换..............155.资产配置：持续关注利率下行周期债券资产，提前布局政策转向期新产业.................................................................................................................................185.1.降息周期开启、资产收益率下行和低通胀三重利好叠加，债券类资产具备长期配置价值..........................................................................................................185.2.发展新质生产力长期方向不变，择机布局新产业......................................19 图表目录 图表1：美国制造业PMI二季度以来持续回落....................................................4图表2：美国失业率非线性升高............................................................................4图表3：美国制造业新增订单拐点领先库存拐点................................................5图表4：中间品出口指数2022年下半年见顶回落..............................................6图表5：中间品出口占比下降................................................................................6图表6：主要经济体零部件和配件双边贸易结构................................................6图表7：美国和中国之间以及与其他伙伴的贸易指数（2018年6月=100）...7图表8：按地区分列的美国信通技术服务（ICT）进口份额（%）....................7图表9：美联储历史上的两种降息模式................................................................8图表10：货币市场隐含美联储年内降息125个BP.............................................9图表11：黄金与利率明显偏离..............................................................................9图表12：人民币汇率短期反弹..............................................................................9图表13：2024年Q2国内GDP同比增速回落.....................................................10图表14：央行调查数据显示社会主体预期偏弱................................................11图表15：国内规模以上工业企业收入下降，成本上升....................................11图表16：超长期特别国债陆续发行并投入使用，支持重大项目建设............12图表17：食品CPI进入上行周期........................................................................12图表18：核心CPI降至历史低位........................................................................12图表19：产品销售率2020年以来阶梯式下行..................................................13图表20：PPI同比和环比降幅扩大.....................................................................13图表21：PPI持续负增长，企业补库存周期或延后.........................................13图表22：超额流动性指标降至低位，进一步挤水分必要性不大....................14图表23：短期货币政策压力指标预示近期降息空间较大................................15图表24：二十届三中全会对发展新质生产力提出明确要求............................16图表25：国内劳动生产率和全要素生产率........................................................17图表26：1998年长期建设国债的具体投向.......................................................17图表27：债券收益率与A股净资产收益率倒挂................................................18图表28：估值水平分化，中小盘处于历史低位................................................19 1.海外：不确定的外需，不宜高估的降息 当前环境下我们关注海外的原因，一方面是从实体层面出发，外需已成为消化国内产能的重要助力，海外需求能否保持强劲，深刻影响着国内去库存进度。另一方面是从金融角度出发，美联储货币政策影响全球资产定价，包括人民币汇率和人民币资产，目前市场的分歧点集中于美联储降息节奏，货币市场隐含的年内降息幅度预期在75BP-150BP不等，利率曲线下行斜率陡峭且浮动区间较大。 我们认为，四季度受美欧经济动能下行影响，主要发达经济体对中国商品的进口需求边际减弱，我国去库存周期难以准确衔接海外补库存周期。同时，在美国基本面没有出现较大波动的情况下，美联储降息节