基础化工行业行业深度研究精细化工品系列报告之二：受益于光纤以及光伏领域需求爆发，高端硅材料迎来投资机会
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.79 国金基础化工指数 4190.73 沪深300指数 4006.72 上证指数 3393.34 深证成指 11367.62 中小板综指 11916.20 相关报告 1.《中东地缘局势支撑油价，吡虫啉价格再创新高-国金大化工-研究周...》，2017.10.23 2.《采暖季限产对化工子行业的供需影响分析之一 ？？？？？？ ——...》，2017.10.17 3.《建议关注三季度景气提升的化工产品，氟化工产业链价格大幅上涨-...》，2017.10.9 蒲强 分析师 SAC执业编号：S1130516090001 puqiang@gjzq.com.cn 郭一凡 分析师 SAC执业编号：S1130517050005 (8621)60230247 guoyf@gjzq.com.cn 霍堃 陈铖 何雄 联系人 huokun@gjzq.com.cn 联系人 chencheng@gjzq.com.cn 联系人 hexiong@gjzq.com.cn 精细化工品系列报告之二： 受益于光纤以及光伏领域需求爆发 高端硅材料迎来投资机会 行业观点 高端硅材料需求处于爆发期：本篇报告是我们精细化工产品系列报告的第二篇，主要聚焦国内高端硅材料的现状与发展。我们认为伴随下游光纤、新能源等领域需求的大爆发，配合国内各类高端硅材料生产工艺的持续精进，以高纯四氯化硅、三氯氢硅等为代表的各类硅产品将迎来高速发展期。 光伏行业需求复苏 三氯氢硅行业重回成长期：三氯氢硅是光伏产业链最为重要的原材料，下游需求主要由多晶硅与硅烷偶联剂构成。经过多年国内多晶硅企业冷氢化工艺的普及，三氯氢硅单耗水平已基本企稳，同时受益于光伏行业需求爆发以及行业自身出清，三氯氢硅景气度重回上行通道。根据我们草根调研了解到，目前国内每月三氯氢硅需求量在2万吨左右，供给量在2.2万吨左右基本处于紧平衡态势。行业未来新增产能有限，我们认为将维持这一良性供需格局，三氯氢硅有望重回成长期。 高纯四氯化硅进口替代空间广大 国产化率持续提升： 目前国内高纯四氯化硅仍有80%以上需要依赖进口，拥有极大的进口替代空间。随着全球光纤需求爆发以及光纤预制棒持续不断的产能转移，国内对于高纯四氯化硅的需求有望维持高速增长，国产化率有望持续提升。 投资建议 建议关注三孚股份：公司拥有6.5万吨三氯氢硅产能，年产量保持在8万吨以上，是行业内绝对的龙头企业；10万吨硫酸钾投产后，公司将实现氯化氢内部全循环（不再依赖外购），生产成本是行业最低之一，同时公司拥有自己的运输公司（具有危险化学品运输资质）。同时公司积极规划四氯化硅的生产，未来计划建设3万吨产能。 三氯氢硅提供较强的业绩弹性 循环副产品提供业绩增量：公司三氯氢硅受益于全循环生产流程全行业成本最低，上半年硫酸钾投产后公司三氯氢硅毛利率提升10个百分点以上，盈利能力得到有效保证，同时公司每年三氯氢硅产量都在8万吨以上具有较强的业绩弹性。三氯氢硅价差每扩大1000元（按8万吨产量进行测算），公司EPS增厚0.34元，具有较强的业绩弹性。同时今年以来硫酸钾、氢氧化钾价格稳步上涨也为公司业绩提供支撑。 四氯化硅有望成为公司新的利润增长点：公司高纯四氯化硅一期项目已经建成投产，产品已经通过长飞、富通住友、日本信越、烽火通信等下游光纤预制棒企业的认证，已在逐步放量阶段，2017年上半年销售1800吨，三季度销售1300多吨，是目前国内仅有的可以大批量稳定供货的高纯四氯化硅的生产企业。我们认为随着公司二期项目的建成投产，该产品的盈利能力有望进一步增强。公司有望享受下游需求爆发所带来的高速增长。 风险提示 光伏行业需求低于预期 光纤普及进度低于预期 3733398742414494474850025256161031170131170430170731171031国金行业 沪深300 2017年10月31日 基础化工 2017年日常报告 评级：增持 维持评级 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 高端硅材料有望进入高速发展期 .....................................................................3 三氯氢硅-四氯化硅处于硅深加工产业链的重要一环 ........................................3 随着光伏行业的复苏，三氯氢硅重新进步成长期 .............................................3 高纯四氯化硅实现进口替代，国产化率将不断提升 .........................................8 重点关注三孚股份 ........................................................................................ 11 图表目录 图表1：三氯氢硅-四氯化硅处于硅工产业链的重要一环 ..................................3 图表2：三氯氢硅下游应用领域 ......................................................................4 图表3：三氯氢硅下游需求 .............................................................................4 图表4：2012年之后我国多晶硅行业重新步入快速增长 .................................5 图表5：国内主要三氯氢硅生产企业分布 ........................................................5 图表6：2012年后三氯氢硅产能利用率不断提升 ............................................6 图表7：2012年之后产品价格相对平稳 ..........................................................6 图表8：三季度以来三氯氢硅价差显著扩大.....................................................6 图表9：光纤光缆产业链.................................................................................8 图表10： 高纯四氯化硅制备工艺 ...................................................................8 图表11：Merck公司光纤用高纯原料标准.......................................................9 图表12：国内高纯四氯化硅市场快速增长 ....................................................10 图表13：三孚股份产业链实现完全自循环生产流程 ...................................... 11 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 高端硅材料有望进入高速发展期 本篇报告是我们精细化工产品系列报告的第二篇，主要聚焦国内高端硅材料的现状与发展。我们认为伴随下游光纤、新能源等领域需求的大爆发，配合国内各类高端硅材料生产工艺的持续精进，以高纯四氯化硅、三氯氢硅等为代表的各类硅产品将迎来高速发展期。 我们将侧重于分析三氯氢硅-四氯化硅产业链。作为硅深加工产业链的重要一环，其一方面原因来自于这两类产品具有循环生成与副产的特征导致其存在一定的联动关系，另一方面下游光纤、光伏等产业需求爆发驱动行业景气度呈现同步提升。 三氯氢硅-四氯化硅处于硅深加工产业链的重要一环 三氯氢硅是多晶硅及其下游光伏产业的重要原材料，同时生产过程中副产的四氯化硅在白炭黑、有机硅、高端光纤材料制造领域也具有很好的需求广度与深度。作为硅深加工产业链的重要一环，其发展路径也同样遵循着产业周期起伏、生产技术进步、产业结构变迁等主线。 图表1：三氯氢硅-四氯化硅处于硅工产业链的重要一环 来源：《当代多晶硅产业发展概论》，国金证券研究所 硅产业下游需求领域的爆发及其周期性演进过程是驱动上游原材料呈现周期性波动的主因。具体到多晶硅下游的需求来看，光伏与通信等产业的爆发共同主导了行业半个多世纪以来的发展。 随着光伏行业的复苏，三氯氢硅重新进步成长期 三氯氢硅的主要下游是做多晶硅以及硅烷偶联剂。是卤硅烷系列化合物当中最重要的一种；三氯氢硅极易水解，有毒；极易挥发，在空气中发烟，遇水或水蒸气能产生热和有毒的腐蚀性烟雾。在环保不断趋紧的背景下，该产品的生产也会受到影响。 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：三氯氢硅下游应用领域 来源：招股说明书，国金证券研究所 三氯氢硅行业市场化程度较高，产品价格受上游原材料以及下游需求影响较大，在硅烷偶联剂需求稳定增长的背景下，多晶硅行业的需求大幅波动影响了过去几年三氯氢硅行业的发展，但我们认为从2012年之后整个多晶硅行业重新进入了成长期。 图表3：三氯氢硅下游需求 来源：招股说明书，国金证券研究所 2007年起随着我国光伏行业的快速发展，2011年三氯氢硅的产量约为84万吨，达到阶段性的高点。2012年开始，多晶硅行业受到欧债危机以及美国对华“双反”的影响，多晶硅产量大幅下降；同时，多晶硅企业开始采用冷氢化技术降低成本，对三氯氢硅的消耗量大幅下滑，目前的生产单耗降到了1-1.5吨之间（具体数值有四氯化硅回收率决定），冷氢法普及过程对于三氯氢硅需求的负面影响已经基本出清。 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：2012年之后我国多晶硅行业重新步入快速增长 来源：CNKI，国金证券研究所 三氯氢硅行业经过洗牌之后，行业产能逐渐进入稳定期，产能利用率不断提升，目前行业竞争格局相对比较稳定，同时由于氯化氢跨省运输禁令等因素限制，多数三氯氢硅企业都是在具有一定氯碱化工资源的园区周边设置产能，充分利用烧碱复产液氯的资源禀赋。 图表5：国内主要三氯氢硅生产企业分布 三氯氢硅企业 产能 备注 浙江-新安化工 2 草甘膦利润决定三氯氢硅外卖量，以下游供应硅烷偶联剂企业为主 江苏-镇江江南 2 草甘膦利润决定三氯氢硅外卖量，以下游供应硅烷偶联剂企业为主 江苏-隆天硅业 4 开5成，日产60吨 江西-宏柏化学 6 今年开工不平稳 发货量有限 江西-蓝恒达 3.5 停车中，暂无具体开工计划 江西-晨光 6 以自用为主，基本无外售 山东-泰山盐化 1 停车中 山东-恒利赢 2 两条生产线 9月初到10月中旬检修 月供应量3000吨 山东-新泰利源 4 停车中 河北-唐山三孚 6.5 装置正常运行 河北-联立硅业 3 三氯氢硅基本无外售 河南-尚宇新能源 5 正常运行 湖北-华翔化工 3.5 南玻集团自用为主 宁夏-福泰硅业 4 生产正常，未来有2-3万吨扩产计划 来源：百川资讯，草根调研，国金证券研究所 据我们草根调研了解到，目前三氯氢硅实际供应量包括三孚每月7200-8000吨、新安两个产能每月3000吨、河南尚宇新能源每月4000吨、宁夏福泰每月4000吨、山东恒力赢每月3000吨，
