宏观深度研究：“转杠杆”背景下2024年基建投资增速几何？

│ “转杠杆”背景下2024年基建投资增速几何？ 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2024年02月04日 ——宏观深度研究 专题内容摘要核心观点： 中央经济与金融工作会议“财政政策适度加力”、“优化央地债务结构”的 表述意味着2024年财政政策的安排或将鲜明地体现出“转杠杆”的特征。在这一背景下，我们采用新的基建投资预测框架，分别预测了预算内资金主导和企业部门主导的基建投资的增速，并估计了12省加强地方政府项目管理的影响。我们初步预测2024年基建投资增速为7.4%；但是如果考虑更多省份地方政府也有债务整顿的压力，实际增速可能低于这一水平。 一个估算基建投资的新方法 目前，市场常见的预测基建投资的方法是依据资金来源测算，但这一方法 依赖缺乏基础资料的大量假设。我们构建了一个新的预测方法，把基建投资分为预算内财政资金主导、企业主导两部分，分别估算其增速，再加权得到总的基建投资增速。经过测算，我们认为，交运仓储邮政业中，财政资金大约主导其30%的固定资产投资；水利环境公共设施管理业财政资金的影响大概在40%左右；剩下的部分则主要由企业的投资决策主导。 加杠杆：预算内资金投入基建增长较快 预算内资金对于基建投资的贡献有三个来源：1）一般公共预算中用于基建 投资的科目（包含财政支出三级科目的约14项）；2）地方政府专项债等债务资金用于基建投资的部分；3）政府基金预算除去债务资金支出中用于基建的部分（主要与土地出让收入支出用于基建的部分有关）。分别估算这三部分资金再进行加总，我们预计2024年财政资金用于基建投资的规模为 5.7万亿元,同比增长24.6%。中央政府加杠杆对此有明显贡献。 如何估算企业部门对2024基建投资的贡献？ 我们发现，基建行业的民间投资对该行业企业部门（包含国企、民企）的 投资有较强的代表性。历史回溯也显示，这一方法对基建投资的波动有较好的拟合效果。根据近期水电热、交通运输、水利环境三大基建行业的民间投资趋势，我们结合行业政策推测，2024年水电热、交通运输、水利环境行业中，企业部门投资的同比增速或分别为12.5%、13.9%、-0.1%。 去杠杆：加强地方项目管理可能影响基建投资增速 虽然中央财政预算内资金加杠杆投入基建，控制地方隐性债务的一些安排 可能产生去杠杆的效果，并减少隐性财政赤字。我们的测算显示，近期一些财政整顿的安排对基建投资的影响可能在5.9个百分点左右。 2024年基建投资展望 结合预算内资金、企业投资，并进一步考虑了加强地方政府项目管理的影响，我们初步预测2024年基建投资同比或为7.4%。在此基础上，我们继续考虑了特别国债更多投入基建、项目管理范围扩大这两种更乐观和更悲观的情形。若特别国债投入比例升至60%，2024基建投资增速或达到8.0%；如果地方去杠杆力度进一步加强，则2024年的基建投资增速可能在4%左右。 风险提示：经济与政策低于预期，对长期深层次问题预期恶化，统计数据 存在偏差，地产出现系统性风险，测算结果与实际情况存在偏差 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《外需、通缩和产能过剩风险无需担忧！：—— 中国经济如何走向复苏（五）》2024.01.20 宏观经济 宏观深度 正文目录 1.一个估算基建投资的新方法4 1.1通过财政资金、民间投资预测基建投资增速4 1.2财政、企业投资分别主导多少基建投资？5 2.加杠杆：预算内资金投入基建的规模增长明显8 2.1一般公共预算或投入基建2.7万亿元8 2.2政府基金预算中债务资金或投入基建3万亿元9 2.3其他政府基金预算投入基建的规模有限12 3.企业部门的基建投资增速预测13 3.1民间投资可代表企业主导的基建投资13 3.22024年民间基建投资增速预测14 4.去杠杆：加强地方项目管理或影响基建增速16 4.1重点省份加强对政府项目管理16 4.2对地方“降杠杆”影响的测算16 5.2024年基建投资展望18 5.12024年基建投资同比增速或为7.4%18 5.2更乐观与更悲观的情形19 6.风险提示20 图表目录 图表1：2022年基建投资资金来源（亿元）及占比4 图表2：基建投资中，国有企业和政府vs民间投资占比5 图表3：水电热行业投资的主要资金来源占比6 图表4：交运仓储邮政业投资的主要资金来源占比6 图表5：水利、环境和公共设施管理业投资的主要资金来源占比6 图表6：2018-2022年一般公共预算用于基建支出的14个三级科目（亿元）8 图表7：一般公共预算资金用于基建项目的资金估算（亿元）9 图表8：专项债资金投向基建的占比10 图表9：专项债及增发国债资金用于基建投资的规模（亿元）11 图表10：估算政府基金预算（除债务资金）对基建的贡献（亿元）12 图表11：水电热行业投资增速13 图表12：水电热行业民间与总体投资增速的相关性13 图表13：新方法对交运邮政仓储业投资增速估算的历史回溯14 图表14：新方法对水利、环境和公共设施管理业投资增速估算的历史回溯14 图表15：三大基建行业的民间投资规模（季调）15 图表16：交通运输与水利环境项目可能受影响的比例17 图表17：新方法对2024年基建投资增速的预测18 图表18：对2024年基建投资增速的预测（乐观）19 图表19：对2024年基建投资增速的预测（悲观）20 引言 12月召开的中央经济工作会议指出，2024年“积极的财政政策要适度加力”，与 此同时，中央金融工作会议提出，要“优化中央和地方政府债务结构”。我们认为2024年财政政策的安排将鲜明的体现出转杠杆的特征。 中央财政方面，在2023年底中央已经发行1万亿国债支持灾后重建和提升防灾 能力的基础上，我们推测2024年中央政府可能还会发行万亿级别特别国债。然而，对地方财政而言，从去年下半年以来对地方政府隐性债务的整顿可能还会影响地方政府的相关支出特别是基建投资。近期，包括内蒙古在内的12个重点省份1加强了对政府投资项目的管理2。 那么在财政“转杠杆”的背景下，如何看待今年的基建投资？本文对今年基建投资的几大核心变量的影响一一进行了测算，在此基础上对2024年基建投资增速作出预测。 1严控城市轨道交通项目投资在建项目要严格审核_腾讯新闻(qq.com) 2在1月初内蒙古自治区政府的常务会议上，会议强调“要全面落实国务院办公厅《重点省份分类加强政府投资项目管理办法》，压减非急需非刚性支出、维修改造项目、政务信息化建设和运维项目，严控‘三公’经费和一般性支出，让‘过紧日子’成为常态。”https://www.nmg.gov.cn/zwgk/zfxxgk/zfxxgkml/zfzdhy/zfcwhy/202401/t20240112_2440306.ht ml 1.一个估算基建投资的新方法 我们构建了一个新的预测方法，把基建投资分为财政主导、企业主导两部分，分别估算其增速，再加权得到总的基建投资增速。 1.1通过财政资金、民间投资预测基建投资增速 目前，市场常见的预测基建投资的方法是从资金来源入手。资金来源通常包括预算内资金、国内贷款、自筹资金和其他资金这四个主要科目。但是，除了估计预算内资金（占比23%）有较为扎实的数据作为依据外，估计其他科目资金时往往难以找到可供参考的依据，需要高度依赖假设3，这可能导致最终预测的基建投资增速会因假设的不同出现较大波动，影响预测的精准度。 图表1：2022年基建投资资金来源（亿元）及占比 其他资金,利用外资,22520,12% 301,0% 国家预算内资金,43092,23 自筹资金, 98067,53% 资料来源：Wind，国联证券研究所 因此，我们把基建投资分为财政主导和企业主导两部分，分别估算三大基建行业中这两部分的增速，再根据这三个行业中财政、企业主导的基建投资比重，加权计算得到总的基建投资增速。我们认为，这个新方法对基建投资的波动有更好的解释和预测效果。 3例如，自筹资金包括企业自有资金，非标融资，融资平台债务资金等。其中，对企业资本金的估算高度依赖于假设却难以找到可供参考的依据。又比如，试图利用融资平台债券余额增长来估算融资平台对基建投资资金的投入在地方政府开始大规模偿还隐性债务之后会变得非常不可靠。由于无法获得每年偿还隐性债务的规模，也就无法评估融资平台到底有多少债务被置换，可以为 基建投资提供多少增量资金。 1.2财政、企业投资分别主导多少基建投资？ 与传统印象不同，基建投资中政府财政和融资平台并非绝对主导。2022年，基建投资的资金来源中，预算内资金仅占23.1%。除了有大量国企（如电网公司、各大发电集团、城市地铁公司等）参与基建，民间投资在基建中也有一定份额。此外，2018年中央政府着手整顿隐性债务以后，融资平台的融资功能部分由专项债等正规政府债券所取代；而融资平台本身也在逐步向一般国企转型。 这意味着，当前的基建投资本质上可以分为由预算内资金（财政）主导和由企业主导的两部分。其中，企业包括基建国企、转型之中的融资平台以及参与基建项目的民企等。 图表2：基建投资中，国有企业和政府vs民间投资占比 资料来源：Wind，国联证券研究所 分行业来看，组成基建投资的三大行业中，财政资金的影响差异较大。从近年的数据来看，预算内资金在水电热行业的占比一直在10%以下；在交运仓储邮政业、水利环境公共设施管理业的比重分别在20%和25%以上。因此我们认为，水电热行业主要由企业投资主导，后两个行业则受政府财政支出较大影响。 图表3：水电热行业投资的主要资金来源占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20122 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表4：交运仓储邮政业投资的主要资金来源占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：水利、环境和公共设施管理业投资的主要资金来源占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20122013201420152016201720182019202020212022 国家预算内资金国内贷款自筹资金利用外资其他资金 资料来源：Wind，国联证券研究所 当然，财政影响基建投资的权重可能还会高于直接出资的比例。由于预算内资金分为可以做资本金的资金（一般公共预算的资金、政府基金预算专项债之外的资金）以及债务资金4（专项债、特别国债资金），做资本金的部分还有加杠杆的空间。这一部分借入的资金也算是财政主导投资的一部分。 我们粗略地估算资本金与债务资金占比为1：1，并假定项目的平均权益负债比为1：25，负债部分首先由地方专项债、特别国债资金提供支持，则相关项目就还可以借入相当于资本金规模的贷款或者其他债务资金。这意味着交运仓储邮政业中，财政资金大约主导其30%的固定资产投资；水利环境公共设施管理业财政资金的影响大概在40%左右；剩下的部分则由企业的投资决策主导。 4目前看专项债用作资本金并不是非常普遍，我们这里忽略其影响。 5按照2019年国务院《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》的有关规定，大部分项目 资本金下限为25%，少量可以下调到20%。但是在实际执行过程中资本金并没有这么低。 2.加杠杆：预算内资金投入基建的规模增长明显 预算内资金对于基建投资的贡献有三个来源：1）一般公共预算中用于基建投资的科目（包含财政支出三级科目的约14项）；2）地方政府专项债等债务资金用于基建投资的部分；3）政府基金预算除去债务资金支出中用于基建的部分（主要与土地出让收入支出用于基建的部分有关）。我们估计2024年财政资金用于基建投资的规模为5.7万亿元