分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。 图1: 关注个股 公司代码 公司简称 3/1收盘价 当前P/E 002308.SZ 威创股份 14.00 97.70 300279.SZ 和晶科技 26.54 140.11 002563.SZ 森马服饰 9.28 18.59 300359.SZ 全通教育 56.35 150.19 600661.SH 新南洋 25.81 98.81 601928.SH 凤凰传媒 10.20 20.62 600730.SH 中国高科 11.05 94.76 002659.SZ 中泰桥梁 16.21 - 1317.HK 枫叶教育 4.55 23.70 002286.SZ 保龄宝 14.94 134.73 资料来源: Wind、元大 《投资中国系列》 教育培训行业扬帆起航，关注三大细分领域 3/3-5两会开幕，“普惠性幼儿园”、“15年免费教育”等为今年地方两会关键词，预计全国两会将聚焦教育改革。另据报道个税改革方案已完成，并将子女教育及职业教育纳入专项抵税，实施后有望刺激家庭和职业教育消费支出。 在线教育与各子行业深度融合：政策支持、消费升级和技术升级等多重因素倒逼传统教育行业改革升级，在线教育从挑战传统到谋求融合后助推其打开新的发展空间。在线教育市场规模为1200亿元，在与教育子行业更好地深度融合预期下，至2018年有望扩大至3000亿元。 万亿教育培训市场为研究主体： 2015年中国教育行业市场规模6.8万亿，其中受家庭教育支出增长刺激，培训类民办教育规模达9800亿且具备最多A股上市教育标的，所以培训教育板块为主要研究主体。中国K12课外辅导市场现处于高度分散、竞争激烈、日渐成熟饱和的状态，预计行业整合是近几年发展的主轴。而处于发展初期的学前教育、国际教育和职业教育或更具发展潜力。 政策扶持和教育理念转变助力幼教市场：现0-6岁幼儿数量约为1.05亿，在“开放二孩”政策下，预估每年新增新生儿数量达300万人。近年来国家大力扶持民办幼儿园，随着国家计划把毛入学率从70%提高至75%，民办幼儿园受益最大。预计早教市场短期内存在刚需，而中长期在消费升级和教育理念升级下，市场规模至2019年有望从如今的2200亿扩大至3400亿，建议关注幼儿园龙头威创股份(002308.SZ)。 产教深度融合加速职业教育产业发展：2015年我国职业培训市场总体规模约为1000亿，至2020年有望达到4000亿。职业教育改革步伐加快、产业转型升级提升对人才专业能力的要求、就业压力增大倒逼从业人员自我升值等多重因素影响下，职业培训会被国家、企业和从业人员所重视，建议关注新南洋(600661.SH)、中国高科(600730.SH)。 出国留学趋势与外籍人员增加利好国际学校：2 013年中国国际学校产生的总收入为184亿元左右，预计2016年上升至350亿元。虽然目前学校数量和市场规模呈现高增长态势，但是整体来看市场集中度低且还处于持续扩张状态。出国留学趋势持续、外籍人员增加和中产阶级数量增加推动国际学校市场发展，建议关注枫叶教育(1317.HK)。 投资策略报告 中国：策略 2016年3月2日 报告分析师： 元大研究部 +86 21 6187 3832 research@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 朱 家杰 CFA +852 3969 9521 peter.kk.chu@yuanta.com 王 清 +86 21 6187 3836 qingwang@yuanta.com 信息更新： ► 教育培训市场规模约9800亿，其中K12与幼儿教育规模最大，占比分别为42.7%和22.4%。 ► 现全国21万所幼儿园中约66%为民办。随着国家计划把毛入学率从70%提高至75%，民办幼儿园受益最大。 市场展望： ► 若子女教育及职业教育纳入专项抵税的预期落实，有望极大刺激家庭教育和职业教育消费支出。 ► 在政策扶持、需求增长、技术升级等多重利好下，建议关注学前教育、国际教育和职业教育三个细分板块。 中国：策略 2016-03-02 投资中国系列 第2页，共13页 政策需求双重支持下，教育投资价值凸显 2016年全国两会将于3/3和3/5日开幕，市场对于此次两会的聚焦点不断升温。历年两会，资本市场关注点主要集中于地方两会、政策工作报告和各部委新闻发布会等所传达的政策导向，预计此次两会将聚焦在教育、环保、养老、供给侧改革等议题上。在地方工作会议和“十三五”规划建设中，教育是各地重要的民生问题之一，“普惠性幼儿园”、“15年免费教育”、“双一流大学”、“义务教育均等化”、“乡村教师”等为今年地方两会关键词，在多重利好催化下，教育投资价值凸显。 多重政策利好成为行业发展加速器：2014年以来密集的政策利好陆续出台，持续刺激着教育产业，为其长期健康发展营造良好的环境。虽然去年12月《民办教育促进法》未能通过，但是教育法修正案中提出“民办学校一律为非营利性学校”改为“民办学校可以自主选择登记为非营利性或营利性法人”。同时2016年教育部工作重点中再次提到民办教育分类改革，若最终改革落案，预计将吸引大批社会资本参与投资教学领域，促进教育产业化。另外李克强在2/17日召开国务院常务会议时提出要确定支持科技成果转移转化的政策措施，此举措有望为教育行业注入新的活力并利好具有高校背景的上市公司。有媒体报道个税改革方案已经完成，其中提到要将子女教育及职业教育纳入专项抵税，预计最快今年上半年上报，下半年会选择部分方案实施。参考美国等发达地区的抵税政策，我们认为教育抵税为大势所需。教育抵税政策一旦落定，有望极大刺激家庭教育和职业教育消费支出，此预期或催化资本市场提前反应。 图2: 教育行业重大政策 部委 时间 分类 文件 政策内容 国务院 2014年5月 职业教育 《关于加快发展现代职业教育的决定》 明确了今后一个时期加快发展现代职业教育的指导思想、基本原则、目标任务和政策措施。 教育部 2014年11月 学前教育 《关于幼儿园教育改革与发展的指导意见》 明确学前教育是基础教育的重要组成部分，国家将进一步推动幼儿教育的改革与发展。 国务院 2015年3月 在线教育 《政府工作报告》 “互联网+”上升至国家战略，打开在线教育市场空间。 教育部 2015年9月 教育信息化 《关于“十三五”期间全面深入推进教育信息化工作的指导意见(征求意见稿)》 提出规范教育基础数据的管理,推动数据的开放、共享。 第十二届全国人大常委会 2015年9月 民办教育 《民办教育促进法》修正案 提出“民办学校一律为非营利性学校”改为“民办学校可以自主选择登记为非营利性或营利性法人”。 资料来源: 元大 消费升级与技术升级双加持推动教育产业升级：根据最新公布的统计数据显示，2015全年全国居民人均可支配收入为21966元，比上年名义增长8.9%，远超GDP增速6.9%。随着居民可支配收入的提升，教育消费支出也呈现逐年递加的态势，这表明居民在满足日常基本需求后向精神文明更高层面升级。2014 我国城镇居民人均教育文化娱乐支出为1998元，年增长率达7.75%。另外，信息技术的发展推动着教育行业从原本以枯燥单一的教学方式向多元化选择方面的改革。而且互联网的普及极大程度上拓展学生知识的来源，在信息时代，学生可以随时随地选择适合自己的方式获取知识。在消费升级和技术升级共同推动下，教育产业有望实现自我改革升级。 中国：策略 2016-03-02 投资中国系列 第3页，共13页 图3: 居民收入持续提升 图4: 教育消费支出逐年上升 资料来源: Wind、元大 资料来源: Wind、元大 在线教育融入各子行业并倒逼传统教育升级：在政策支持、消费升级和技术升级等多重因素倒逼传统教育行业升级，也助推在线教育行业打开新的发展空间。根据中国研究院发布的数据显示，我国在线教育市场规模由2004年的150亿上升至2013年的839.74亿元，年复合增长率达21.1%。在线教育行业近年迎来爆发式的发展，2014、2015年融资金额分别达44、117亿元。另外根据艾瑞咨询预测，2015年我国在线教育市场达1200亿元，占总教育培训行业的12.2%。在线教育与线下教育相比拥有突破时空限制获取知识、精准开放的学习方案和内容、便携性的设备有助于加快学习效率等多重优势。线上教育是大势所趋，其已融入于幼儿教育、K12、职业教育等各个教育细分子行业中，预计至2018年行业规模有望扩大至3000亿元。 万亿规模的教育培训市场为研究主体：根据搜狐教育和腾讯教育数据统计，2015年中国教育行业市场规模为6.8万亿，其中政府、社会和家庭支出分别为3.3万亿元、6705亿元和2.9万亿元，占比分别为48%、10%、42%。政府财政性教育支出和社会教育固定资产投资主要集中在配套服务、信息技术更新换代等硬件设施，所以上游设备提供商或为最大受益者。与此相反，家庭教育支出大部分集中在教育培训行业，处于教育产业中游的教育和培训服务提供商最受益。考虑到培训教育板块具备最多A股上市教育标的，所以其为研究主体。 图5: 教育行业产业链 图6:中国教育行业各支出占比 资料来源:元大 资料来源:搜狐教育、腾讯教育、元大 上游 下游 配套服务、信息技术等硬件设施 教育培训行业 咨询等人才服务 中游 中国：策略 2016-03-02 投资中国系列 第4页，共13页 学前、国际、职业教育迎良机：在教育培训市场约9800亿的市场规模中，K12与幼儿教育规模最大，占比分别为42.7%和22.4%，而职业教育和出国留学和国际学校还处于发展扩张阶段，现市场规模约为1500亿、400亿和500亿。对应教育培训市场中最大组成部分K12，由于1.6亿小中高学生的市场大容量和高考选拔独木桥使得行业近几年快速发展，但是暴力发展下，中国K12课外辅导市场现处于高度分散、竞争激烈、日渐成熟饱和的状态，预计行业整合是近几年发展的主轴。与此相比，学前教育、国际教育和职业教育正处于发展初期，未来几年这三个教育子板块有望受到政策扶持、需求增长、技术升级等多因素推动下蓬勃发展。 图7: 教育行业细分领域划分 图8: 教育培训市场划分 资料来源: Wind、元大 资料来源: Wind、元大 婴幼儿早期教育 K12 高等教育 学历职业教育 出国留学 工作 非学历职业教育 在线教育 国际学校 中国：策略 2016-03-02 投资中国系列 第5页，共13页 图9: 教育培训细分子行业分析 教育培训行业 市场规模（亿） 占比 现状分析 未来行业发展预测 个股 K12 4200 42.73% K12教育是指小学一年级到高中三年级时段，现所涉及的学生约为1.6亿人。由于高容量的学生正处于教育的黄金学习时段，其市场规模在教育培训行业中占比最大。 中国K12课外辅导市场现处于高度分散、竞争激烈、日渐成熟饱和的状态，预计行业整合是近几年发展的主轴。 新南洋(600661.SH)、凤凰传媒(601928.SH) 学前教育 2200 22.38% 现在0-6岁幼儿数量约为1.05亿，而在“开放二孩”政策下，预估每年新增新生儿数量约为300-500万人，这使得市场容量进一步扩大。 预计早教市场短期内存在刚需，而中长期在消费升级和教育理念升级下，市场规模至2019年有望从如今的2300亿扩大至3400亿。 威创股份(002308.SZ)、和晶科技(300279.SZ)、森马服饰(002563.SZ) 职业教育 1500 15.26% 职业教育分为学历教育和非学历教育，包含语言培训、IT培训、财会