高气价下天然气产业链不可忽视一环——长输管网

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 高气价下天然气产业链不可忽视一环——长输管网 ■河南天然气长输管网稀缺标的，低估值高成长，业绩向好：蓝天燃气主要经营河南省天然气长输管网，拥有豫南支线、南驻支线、博薛支线三条高压天然气长输管道，分别于2004年、2011年、2015年建成通气，年设计输气能力分别为16亿方、4.9亿方、4.8亿方，三条支线总长度合计700多公里；同时，公司拥有驻东支线、新长输气管道两条地方输配支线以及在长输管网沿线的部分城市燃气公司。根据公司公告，自2021年1月上市以来，公司业绩全面向好，2021年实现扣非归母净利润4.14亿元，同比增长27.8%；2022年前三季度预计实现扣非归母净利润4.7-5.1亿元，同比增幅高达57.92%-71.36%。 ■市场化天然气“量增价涨”，中游长输管网凭借客户资源优势、多气源优势及储气能力尽享涨价红利：2022年，全球天然气价格大幅上涨，“三桶油”为疏导成本压力，对下游城燃企业显著降低低价合同气量，合同外气量进入市场拍卖，整体气源价格较去年同期显著提升。我们根据2022年上半年全国市场化LNG价格推测，合同外气量价格或高达4.78元/方，相比2021年上半年的2.78元/方，上涨2元/方（同比增长72%）。公司作为中游长管道商，能最及时地获取下游城燃客户的用气需求，同时具备包括煤层气、煤制气等非常规气在内的多气源保障；凭借其拥有输管网天然储气能力，公司可实现较大的输气价差。我们根据典型煤层气企业的气价测算，2022年上半年平均售价2.09元/方，较2021年上半年的1.63元/方，上涨0.43元/方（同比增长28%）。因此，中游长输管网环节截留了约2.69元/方的价差，尽享涨价红利。公司长输管网业务毛利率从2020年的7.81%，提升到2021年的12.5%和2022H1的19.52%。我们认为随着冬季来临，天然气价格将维持高位振荡、市场化天然气比例进一步提升概率较高，中游长输管网业绩向好趋势有望持续。 ■抓住历史机遇，加速下游城燃并购，奠定长期成长空间：河南省为用气大省，2021年河南省天然气消费量达131亿方，在全国各省份中排名第九。公司长输管网沿线有大量中小型城燃客户，在气价高涨背景下，城燃企业经营困难，出售意愿增强，公司有望抓住历史机遇，加速下游城燃并购，打造长输管网和城市燃气一体化布局，奠定长期成长空间。2022年，公司先后完成了对麟觉能源、万发能源和长葛蓝天的并购，一体化战略初见成效。 Table_Tit le 2022年10月23日 蓝天燃气（605368.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 燃气 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 18.00元 股价（2022-10-21） 12.34元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 6,106.53 流通市值（百万元） 2,188.15 总股本（百万股） 494.86 流通股本（百万股） 177.32 12个月价格区间 11.83/14.94元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.61 1.99 8.23 绝对收益 -0.64 -5.08 -6.95 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe@essence.com.cn 021-35082029 朱心怡 报告联系人 zhuxy@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 -20%-16%-12%-8%-4%0%4%202 1-10202 2-02202 2-06蓝天燃气 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml ■投资建议：通过横向对比与公司业务相似的可比公司以及同样具备气价弹性的气源标的后，我们发现目前公司估值处于较低水平。我们预计公司2022年-2024年的营业收入分别为50.80亿元、56.33亿元、59.78亿元，增速分别为30.2%、10.9%、6.1%，净利润分别为6.76亿元、8.08亿元、9.03亿元，增速分别为60.6%、19.5%、11.8%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为18.0元。 ■风险提示：天然气价格波动风险、天然气行业政策变化风险、气源紧张风险、管道安全事故风险等。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 3,551.8 3,900.9 5,079.6 5,633.3 5,977.7 净利润 332.8 420.9 675.8 807.8 903.3 每股收益(元) 0.67 0.85 1.46 1.75 1.95 每股净资产(元) 3.74 5.88 7.05 7.83 8.79 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 18.3 14.5 8.4 7.1 6.3 市净率(倍) 3.3 2.1 1.8 1.6 1.4 净利润率 9.4% 10.8% 13.3% 14.3% 15.1% 净资产收益率 18.0% 14.5% 20.7% 22.3% 22.2% 股息收益率 3.8% 3.8% 4.9% 7.8% 8.0% ROIC 18.1% 22.4% 31.8% 41.8% 41.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/蓝天燃气 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 河南天然气长输管网稀缺标的，业绩持续向好.................................................................... 5 1.1. 深耕多年的河南省长输天然气管网 ............................................................................ 5 1.2. 长输管网+城燃上下游双主业布局.............................................................................. 6 1.3. 业绩稳健增长，财务指标优秀 ................................................................................... 7 2. 天然气供需紧张背景下，中游长输管网业绩弹性不容小觑 .................................................. 8 2.1. 市场化天然气“量增价涨”，天然气供需矛盾凸显 ........................................................ 8 2.1.1. 天然气进口量减少叠加欧洲转售潮，国内天然气供需紧张、价格攀升 ............... 8 2.1.2. 疏导成本上涨，“三桶油”合同内基础气量下降 ................................................. 10 2.1.3. 罕见的“三重”拉尼娜有望重现，冷冬概率偏高 ................................................. 12 2.2. 保供压力下城燃企业高价购气，中游长输管道商获利空间大.................................... 12 2.3. 河南省长输管道先行者，气源优势显著 ................................................................... 13 3. 城燃收购迎来好时机，募投项目投产在即有望增厚业绩.................................................... 17 3.1. 河南省用气市场广阔，天然气消费量稳步增长......................................................... 17 3.2. 打造城燃第二主业，与长输管道协同优势凸显......................................................... 18 3.3. 城燃收购进程加速，募投项目投产有望增厚业绩 ..................................................... 19 4. 投资建议.......................................................................................................................... 20 5. 风险提示.......................................................................................................................... 20 图表目录 图1：公司发展历程图 ............................................................................................................ 5 图2：公司股权结构图 ............................................................................................................ 5 图3：公司近五年主要产品营收（亿元） ................................................................................ 6 图4：公司近五年营业收入（亿元） ....................................................................................... 7 图5：公司近五年归母净利润（亿元）.................................................................................... 7 图6：2017-2022H1公司毛利率及净利率 ............................................................................... 7 图7：2017-2022H1公司期间费用率 ...................................................................................... 7 图8：公司近五年经营性现金流量净额及净现比...................................................................... 8 图9：公司近五年资产负债率.................................................................................................. 8 图10：2021年、2022年1-8月我国LNG进口均价对比（美元/吨） ...