石油化工行业：天然气价格市场化,谁将受益、谁将受损?—看好CNG、长输管网及增量城燃

HeaderTable_User 5017307 5017244 437818817 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 动态跟踪 HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 Table_Sum m ary 投资要点  前期发改委上调了天然气价格，其中增量气价涨幅高达1.2元/方，基本接近市场化。本次调价解决了上游企业的巨亏，保证了中长期的供给，预计未来量上的增长将更加明确。但调价提高了下游成本，因此转嫁能力的强弱将决定下游毛利率是否受损（我们下文将以1.2元的最大涨幅进行分析）  或有能力完全转嫁的行业：1. CNG汽车产业链：改装成本很低，即使完全转嫁气价也仅相当于油价的80%，不影响推广； 2. 长输管网：输气价格与调价无关，完全转嫁；3. 增量城燃：其利润主要来自初装费，对每户家庭而言，初装费利润相当于20年天然气销售利润；  完全没能力转嫁的行业：1. 天然气化工： 2. 天然气发电：调价后发电成本将达到1元/度以上，相比同是清洁能源的光伏都没有成本优势，未来行业发展低于预期是大概率事件，很难产生有价值的投资机会；  预计未来ROE会下降，但通过以价换量，依然有望维持高增长的行业 1. LNG汽车；重卡和客车因为改装成本低，影响较小，但公交的影响较大。以公交为例，只能向下游转嫁0.4元，LNG产业链企业将承担0.8元涨价，综合毛利率从39%下降至23%，其中主要成本增加将由LNG工厂和加气站承担； 2. 成熟城市燃气：对于占比30-40%的工业气，有0.6元无法转嫁，拉低综合毛利0.2元/方，行业毛利率从25%下降至18%左右。 投资策略与建议： 综上，我们建议关注CNG加气站且未来有望高速增长的光正钢构(002524，未评级)和业务以长输管网与增量城燃为主的金鸿能源(000669，未评级)。 风险提示 建议关注天然气化工和发电行业的风险 Tabl e_Title 天然气价格市场化，谁将受益、谁将受损？—看好CNG、长输管网及增量城燃 石油化工行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 石油化工 报告发布日期 2013年07月18日 行业表现 资料来源：WIND Tab le_Author 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 王晶 021-63325888*6072 wangjing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120030 Table_Contacter 联系人 骆志远 021-63325888*6107 luozhiyuan@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 天然气调价影响深远，市场存在误读：——重点推荐中国石油 2013-07-02 大气治理10项措施出台，利好海越股份、天然气行业 2013-06-17 “美丽中国”有望带来天然气黄金十年 2013-05-19 -22%-11%0%11%22%12/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0413/0513/06石油化工沪深300 HeaderTable_T ypeTitle 石油化工动态跟踪 —— 看好CNG、长输管网及增量城燃 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 1. 天然气价格上调影响深远 发改革委通知自7月10日起，上调非居民存量用气价格0.4元，增量用气调至可替代能源价格85%，（我们测算为上调1.2元），并上调化肥用气0.25元。我们分析认为本次调价可能有以下几大影响： 1.1 量的扩张有了充分保障 我国2012年天然气进口依存度为28.2%，其中进口气分为陆上管网气和海上LNG。12年我国陆上管网气进口220亿方，进口均价为2.7元/立方米，而入网价在调价前仅为1.2元/立方米，每方亏损1.5元/立方米；海上LNG进口201.4亿方，进口均价为2.23元/立方米，除了部分以车用LNG形式实现市场化销售外，大部分还是并入主管网，而华东市场的门站价为2.4元左右，考虑气化成本0.37元/立方米，单方亏损也在0.2元/立方米。 在现行价格体系下，预计中石油全年将亏损419亿元，今年1季度再度亏损145亿元。如果定价机制不做调整，进口企业完全没有任何积极性。因此尽管12年底，中缅线就已经贯通，但因为价格问题至今都没有通气，而中俄线也同样因为价格问题，迟迟无法开工。因此只有将进口气合理定价，才能实现我国十二五末规划的935亿方进口量目标。 本次调价中增量气的调整基本上实现了一步到位，进口企业虽然还有亏损，但幅度有限，完全可以通过国产气的盈利来弥补，因此我国未来天然气供给放量可能性大为提升，为行业未来的大发展铺平了道路。 1.2 下游需求结构将会发生根本改变 本次调价也体现出政府对需求并不担心，至少是敢于通过调价来测试需求端的弹性。考虑到我国目前只有1.9亿人用上天然气，占总人口的14%。即使以中期城镇化目标70%测算，仅民用也可以消化掉2000亿方以上的天然气，所以天然气未来需求增长有充分量的保障。并且政府对所有价格调整都是规定的上限，因此即使下游需求出现超预期的下降，政府也完全有能力在执行层面将价格制定在能够保证需求继续快速增长的水准上，所以未来天然气在我国能源占比中快速提升的大逻辑没有任何改变。 由于我国以前人为的扭曲天然气价格，使得下游行业从需求到盈利都出现了很多错配。本次上调价格并在中期最终实现市场化定价，对天然气中下游行业将产生长期深远的影响，具体如下： 1. 长输管网、CNG行业、增量城燃将明显受益：长输管网收取的是固定费用，而CNG行业因为与汽油的价差足够大，所以行业的盈利不受调价的影响，将单纯受益于量的增长；增量城燃因主要利润来自于初装费，所以对量的增长也更为敏感； 2. 天然气化工和发电将会明显受损：调价明显提高了这些行业的成本，其中天然气甲醇将会全行业亏损，气头尿素与煤头拉平了成本，未来再次调价也会逐步丧失成本优势；天然气发电相比光伏已经没有明显的成本优势，未来发展将会受到很大限制； 3. 存量城燃与LNG行业将会以价换量：由于城市燃气和LNG都无法完全转嫁成本增加，因此行业的ROE水平都会显著下滑，但量增长确定性提升，还是保证了行业的中长期发展，因此调价对行业的发展是短空长多； HeaderTable_T ypeTitle 石油化工动态跟踪 —— 看好CNG、长输管网及增量城燃 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 2. 调价后显著受益的行业 本次调价给行业带来最大的变化就是量增的逻辑将更为确定，因此如果下游行业能够充分转嫁涨价，而不伤害利润率，则将显著受益量增带来的增长。我们总结下游具备这个特征的行业有以下三个： 2.1 长输管网行业 长输管网的收入来自于管输费，为国家规定价格，完全不受本次上游调价的影响。而成本端主要是折旧与财务费用等固定成本，单位成本与销量呈反比。所以本次调价带来的增量气供应，将极大的利好该行业的发展，其中最为受益的企业为金鸿能源和陕天然气，具体单方折旧的下降如下表： 表格 1 金鸿能源和陕天然气单方折旧变化（元/立方米） 公司 项目 2012 2013 2014 2015 2016 金鸿能源 销气量 385 550 703 879 1098 折旧 100 201 202 202 202 单方折旧成本 0.26 0.37 0.29 0.23 0.18 陕天然气 销气量 2790 3348 4018 4821 5785 折旧 230 310 390 390 390 单方折旧成本 0.08 0.09 0.10 0.08 0.07 资料来源：公司公告 2.2 CNG行业 CNG汽车主要用于出租车和家用小轿车，因改装费很低，仅为5000千元左右，基本不影响车主的投资决策。对于车主而言，决定是否使用CNG最根本的考量因素就是其与汽油的比价关系。 图 1：涨价前后每公里CNG和汽油燃料成本比价（元/公里） 资料来源：东方证券研究所 00.10.20.30.40.50.60.7涨价前 涨价后 汽油 HeaderTable_T ypeTitle 石油化工动态跟踪 —— 看好CNG、长输管网及增量城燃 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 按每公里燃料成本计算，油价为0.576元/公里，调价前国内CNG平均售价为4元/方，对应的燃料成本为0.36元/公里，是汽油的62.5%，即使将1.2元/方的调价成本完全转嫁给下游，成本涨至0.47元/公里，也仅为油价的80%，车主依然会选择CNG。所以我们判断该行业还会延续此前的爆发性增长，并且最困扰该行业的气荒问题也有望在供给放量中得到解决，行业发展前景一片光明。在该行业我们建议重点关注在新疆地区大力发展CNG加气站的光正钢构。 2.2.1 光正钢构 公司原来主业为钢结构，因行业竞争激烈，过去几年利润基本没有增长，12年仅为2700万元，而今年上半年还出现了500-1000万元的亏损。因此公司积极寻求转型，2012年投资5471万元收购了庆源管输33.3%的股权，正式进入天然气管网行业。 公司与庆源签订了合作框架性协议，在第二年经营期结束后，公司将及时启动并采取定向增发方式收购庆源管输剩余49%股权和其控股的五家子公司剩余全部股权，最终由公司全资持有庆源管输100%股权，届时公司将可能彻底转型为一家天然气管网企业。 目前庆源管输除了上游长输管网外，还拥有克州地区阿图什市和阿克陶县，喀什地区伽师县、疏附县、麦盖提县和岳普湖县等五县一市的特许经营权。公司2012年销气量为1亿方，与同在南疆的新疆浩源相当。浩源12年净利润为0.65元，由于庆源更靠近塔里木气田，拿气成本更低，因此以浩源推测，庆源管输正常盈利应该在1亿元左右。 从今年开始，公司将陆续开始7个环塔线至城区管道和9 座CNG 加气站建设，进入了发展快车道，尤其CNG加气站将成为公司未来发展最主要的增量。如前文所述CNG的比价优势明显，因此近几年一直保持了50%以上的行业增长速度。考虑到南疆地区CNG的售价普遍在在2.5元/方以上，单方利润可达1元。因此我们预计至2015年，仅CNG加气站就能贡献1个亿的增量利润。 展望未来，我们认为光正钢构的发展模式将更为类似于天然气管网领域的PE公司。公司今年增发后新募集资金3.6亿元；公司负债率还可以从目前的33%提高到管网类公司平均的60%，在增加3.3亿元的债权融资，总计可以动用的资金规模达到了7个亿。 公司在新疆地区，坐拥气源和资金，有能力整合中小型的管网类公司，实现跨越式发展。如果公司未来延续收购庆源的模式，即现金收购+定增股份