航空运输行业：评国内航空客运价评国内航空客运价：打开远期盈利空间，提升盈利持续改善确定性，航空股迎来业绩与估值双升机遇期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 行业快评 航空运输 打开远期盈利空间，提升盈利持续改善确定性，航空股迎来业绩与估值双升机遇期——评国内航空客运价格进一步市场化 行业评级 推荐 评级变动 维持 投资要点 事件：民航国内客运价格进一步市场化，力度超此前市场预期 政策解读：民航局、国家发改委发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，决定进一步推进民航国内航空旅客运输价格（以下简称国内旅客运价）市场化改革，建立健全主要由市场决定价格的机制。 a）放开原则：放开了5家以上（含5家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定。 b）调整范围：每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%（不足10条航线的最多可以调整10条）；注：此前为10条。 c）调整幅度：每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过10%。 d）新增市场调节价航线数量：新增306条，此前724条航线，目前合计市场调节价航线1030条，占比42.6%。 e）新增航线质地： 北上广深互飞的5条航线全部放开， 全国客运量前50大航线（2015），除排名27的长沙-北京和排名39的广州-西安外，其他48条航线已全部放开，而此前仅放开其中的15条，本次新放开33条。 政策主线：围绕“竞争性”持续推进市场化。由过去航空与其他交通运输工具之间的竞争深化到民航行业内不同运输主体的竞争。 2.新增306条航线质地分析：含金量远高于此前 与过去先后放开的724条航线相比，本次放开航线质地的含金量要高许多。 新增的306条航线中，一线互飞26条，加上此前6条，一线互飞33条航线中已经等同于全部放开； 一线-二线放开了104条，此前放开53条，合计放开了90% 一线-三线放开43条，合计放开47% 二线互飞放开86条，合计放开69% 核心亮点在于：四大一线城市互飞航线北京-上海、北京-广州、北京-深圳、上海-广州、上海-深圳5条航线全部放开，力度超此前市场预期。 证券分析师：吴一凡 执业编号：S0360516090002 电话：021-20572560 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 联系人：刘阳 电话：021-20572578 邮箱：liuyang@hcyjs.com 联系人：肖祎 电话：021-20572557 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20578578 邮箱：wangkai@hcyjs.com 公司名称及代码 评级 中国国航（601111） 强推 南方航空（600029） 推荐 东方航空（600115） 推荐 《关于航空客运价格若进一步市场化的测算及南方航空11月数据点评：持续看好航空行业》 2017-12-15 -2%7%17%26%17/0117/0317/0517/0717/0917/112017-01-09～2018-01-05 沪深300 航空运输 华创证券研究所 推荐公司及评级 行业表现对比图(近12个月) 相关研究报告 行业研究 交通运输 2018年1月7日 行业快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 2. 打开航空公司盈利长期空间，三大航显著受益 1）三大航在下个航季可调节的航线数量：国航本部28条，含控股子公司41条，南航本部35条，含控股子公司49条，东航本部36条，含控股子公司39条。（此前规定均为不超过10条航线） 2）公司的定价策略路径推测：第一阶段趋同式定价，第二阶段根据供需各自调整 我们认为，本次市场化调价后，会使得航线呈现多元化票价特征，但对于黄金航线会出现大方向趋同的状况， 以北京-杭州的航线为例，目前承运的国航、南航、东航全价票为2200元，而海航、长龙、厦航为2000元。反映各家航空公司在最初始的提价阶段会趋同式提高黄金航线票价，在提价幅度超过30%（2015年北京-杭州为1540元，2000元为提价30%）后才有所差异，2200元相当于提升了40%。 我们认为其他黄金航线的提价策略或类似。 但对于北上广深互飞的航线，因公商务客需求足够高，其提价空间更大，我们简单类比北京-上海，参考北京-杭州普遍的2000元票价，则有60%的提价空间， 3）客运价格进一步市场化将有力提升航空公司业绩 a）我们对京沪线进行测算：东航弹性最大 如果提价10%，则增厚三大航利润分别为国航1.97、东航3.27，南航0.25亿元，若提价两次，相当于增厚利润国航4.1、东航6.8、南航0.5亿元， 远期若提至北京-杭州水平（仅考虑2000元，不考虑2200元，相当于提价5次，最快2年半），则增厚国航12亿、东航20亿、南航1.5亿利润，相当于2017年利润的13%、30%及2%。 b）我们对北上广深互飞航线进行测算 假设上浮10%，增厚国航、南航、东航利润分别为6.9、7.0及6.4亿元，相当于2017年预计利润弹性的7%、10%及10%； 上浮两次则增厚利润分别为国航14.4、南航14.7、东航13.4亿元，相当于利润弹性15%、21%及20% c）我们对各上市公司本部可选范围内的优势航线做测算： 假设提价10%，国航前28条航线，南航前35条航线，东航前36条航线，可增厚国航、南航、东航利润14.6、15.3和13.4亿，相当于2017年预计净利润的15%、21%及20%， 年化则相当于国航31、南航32、东航28亿利润，相当于分别为2017年预计净利润的33%、45%和41%。 3.客运价格市场化打开长期盈利提升预期 客运价格市场化的推进，结合行业供需结构，会构筑航空公司在2018-19年持续盈利上升空间，提升航空公司盈利稳定性及持续性。 行业供给角度，2018-19年明显降速，而行业需求维持稳定增长，航空需求同时是消费升级的受益者；可预见的2018-19年行业客座率将会持续攀《航空运输行业报告：新航季首月（11月）数据出炉：淡季三大航客座率均同比提升，且表现优于其他航企》 2017-12-18 《航空运输行业月报：ASK增速与供给之辩：不能从单一指标看供给是否放缓——航空新航季首月（11月）数据再挖掘》 2017-12-24 行业快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 升至85%以上的高位； 在此情况下，价格市场化的推进有助于航空公司逐步实现盈利最大化。 因此，油价的上行只是阶段性因素，其左右航空公司利润的影响程度在持续上升的主营量价提升背景下将会持续下降。 我们认为市场或不应仅关注2018年的行业盈利水平，可更长远的看2019年甚至2020年的远期盈利情况。 我们在年度策略报告中指出：航空板块表现的持续度或超市场预期 “第一阶段股价上行的驱动来自于盈利上调预期以及兑现（给予历史中枢15倍PE，客运价格市场化或成为契机）， 第二阶段股价上行的驱动来自于盈利超预期或估值提升。当航空股的消费属性逐步被广泛认可，其估值中枢或上移至18-20倍，背后隐含了将远期收益水平折现的过程。” 目前客运价格进一步市场化，我们假设2018年航空公司从夏秋航季换季开始执行新的调节价策略，同时假设油价65美元的均价， 三大航2018年的盈利为国航133亿，南航101亿，东航98亿，对应EPS分别为0.91、1.00及0.67元，对应PE13、11及12倍，较历史中枢15倍PE仍有16%、35%及23%空间。 但我们认为航空股盈利稳定性提升，空间打开，估值中枢或持续上移至18-20倍，背后隐含是远期收益水平折现，若给予2018年18倍PE（隐含2019年利润上涨20%，给予中枢15倍PE水平），则有40%-60%的上涨空间。 风险提示：油价大幅上行、人民币大幅贬值、经济大幅下滑、市场化价格调整节奏低于预期。 行业快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 一、民航国内客运价格进一步市场化，力度超此前市场预期 ..................................................................................... 5 （一）政策解读 ................................................................................................................................................... 5 （二）新增306条航线质地分析：含金量远高于此前 ........................................................................................ 6 （三）三大航可调整的航线数量 ......................................................................................................................... 7 二、打开航空公司盈利长期空间，三大航显著受益 ................................................................................................... 8 （一）公司的定价策略路径推测：第一阶段趋同式定价，第二阶段根据供需各自调整 ..................................... 8 （二）京沪线的远期空间被打开 ......................................................................................................................... 8 （三）北上广深航线弹性测算 ............................................................................................................................. 9 （四）三大航本部优势航线盈利测算：南航弹性最大....................................................................................... 10 三、逻辑不破，行情不止，持续看好，行情持续度或超预期，重点推荐三大航 ..................................................... 13 行业快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、民航国内客运价格进一步市场化，力度超此前市场预期 （一）政策解读 民航局、国家发改委发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，决定进一步推进民航国内航空旅客运输价格（以下简称国内旅客运价）市场化改革，建立健全主要由市场决定价格的机制。 a）放开原则：放开了5家以上（含5家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定。 b）调整范围：每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%（不足10条航线