证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 航空运输行业深度研究报告 推荐（维持） 展望航空股起飞之势：平稳需求+有利油汇+业绩预期升温有望推动股价持续上行  近日三大航A+H股不同程度反弹，我们认为2018年遭遇油汇双杀而超跌的航空股，在19年外部较为友好环境下，存在补涨基础（1月月报总结交运行情：超跌+流量+预期修复），逐一分析需求、油价、汇率、业绩，我们认为10%的平稳需求构成支撑，油价映射短期钝化（同比下降成基本共识），汇率（预期）变化会成为催化，真正随着业绩预期逐步升温，或将推动股价持续上行。  平稳需求为支撑：1月错峰下国际线超预期，春运前32天累计增速10.4%，预计全年维持两位数增速。1）2019年市场对航空股的担心集中于需求，此前报告我们多因素对比2012年，认为可维持10%的旅客人数增速。2）春运前32天累计增速10.4%，各种交通运输方式下最快，春运对全年有一定的指引。3）1月行业在春运错峰下旅客增速14.9%，其中国际线22%增速，客座率大幅提升超预期，随着汇率企稳以及中美谈判进展，国际线或持续高光表现。  油汇减负为驱动：参考14H2-15H1。我们总结15H1行情为油价大跌+供需小幅改善推动，当前有相似之处。1）Q1油价压力下降已明确，全年减负或更高：我们预计Q1燃油价格同比下降4.7%。若全年均价维持该水平则下降12%。全年依靠油价下跌带来的贡献为国航35亿、东航31亿、南航40亿元。2）汇率或带来大幅边际贡献。我们测算18年三大航汇兑损失影响净利在16-20亿元左右。以中间价6.71算，今年升值2.2%带来利润贡献国航5.3亿、东航5.2亿，南航6.6亿元。假设全年汇率为当前水平，则带来边际利润贡献（减少财务费用）为国航22.5、东航21.2、南航23.1亿元。3）综合油、汇以及燃油附加费影响，带来边际利润增厚：国航50，东航43，南航52亿元（18年利润预计为65、29及29亿元），减负程度可比15年。4）关于经租进表对汇率影响的讨论：根据准则要求19年经租飞机将进表，因公司大部分租金美元支付，或增加美元负债规模，加大汇率敏感性。我们做不同情境测算：a）最大理论影响值：对所有合同未来约定支付租金进行折现，b）航空公司有多种方式调节降低美元敞口：存量经租飞机在保税区设立SPV架构；新引进飞机可将购买权更替予租赁公司并以人民币支付租金；采用短约替换长约，如将长期改为1年或以内合约；用人民币替换美元，或到期不续租。综上测算理论影响各公司汇率敏感性为：波动1%，影响国航2.78-4.97亿，南航：3.6-7.1亿，东航：2.6-3.76亿元。（截止18年中报对应敏感性为影响国航净利2.35亿，东航2.32亿，南航2.97亿元）。  业绩预期升温料将推动股价强劲上行。1）保守角度假设座收无增长，单位非油成本不下降，当前（油价62美元，人民币6.71）国航、东航、南航19年可实现利润115、72及82亿元（同比增长78%、150%及178%），对应PE11.9、11.3及11.8倍；中性组合（油价70美元，汇率6.86）下对应PE15-18倍。2）我们判断全年客座率持平，票价在连续价格市场化下旺季更释放弹性，座收提升1%，三大航将带来8-10亿元的利润，因此小幅座收上升或单位扣油成本下降，都将使三大航PE仅10倍附近。3）我们维持盈利预测：国航、东航、南航19年净利分别为112、79及82亿元，对应PE12、10.4及11.7倍，当前存在补涨基础的航空股有望迎来一轮涨势：即“平稳的需求+有利油汇”推动业绩明显增长，“业绩预期逐步升温”推动股价持续上行。维持“强推”评级。  风险提示：油价大幅上升，人民币大幅贬值，经济大幅下滑。 重点公司盈利预测、估值及投资评级（不考虑拟增发摊薄） EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 中国国航 9.44 0.45 0.77 0.88 20.98 12.26 10.73 1.46 强推 东方航空 5.59 0.2 0.54 0.71 27.95 10.35 7.87 1.40 强推 南方航空 7.85 0.24 0.67 0.93 32.71 11.72 8.44 1.45 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年02月22日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 8 0.22 总市值(亿元) 4,147.16 0.74 流通市值(亿元) 2,918.3 0.72 % 1M 6M 12M 绝对表现 9.44 20.21 -17.69 相对表现 -1.06 14.4 -6.42 《底线思维看需求：或可类比2012；驱动因素看股价：或可参考2015——如何看待2019年航空业发展及航空股投资机会》 2019-01-13 《航空运输12月数据点评：客座率较11月改善，国际继续好于国内，底线思维看需求：或可类比2012；驱动因素看股价：或可参考2015》 2019-01-15 《航空运输1月数据点评：春运错峰致1月客座率同比提升，国际线表现超预期》 2019-02-17 -44%-29%-13%2%18/0218/0418/0618/0818/1018/122018-02-23～2019-02-22 沪深300 航空运输 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航空运输 2019年02月23日 航空运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、展望航空股起飞之势：平稳需求+有利油汇+业绩预期升温有望推动股价上行 ..................................................4 （一）平稳需求为支撑：1月国际线超预期，春运前32天累计增速10.4%，预计全年维持两位数增速 ............4 1、民航局目标：两位数增长 .......................................................................................................................4 2、春运前32天：航空增速10.4%仍居首 ....................................................................................................4 3、1月错峰高增速：国际线超预期成亮点 ...................................................................................................6 （二）油汇减负为驱动：参考2014-15H1 ........................................................................................................9 1、有利油汇环境将切实推动成本减负 .........................................................................................................9 2、关于经租进表对汇率影响的讨论........................................................................................................... 12 （三）业绩预期升温料将推动股价持续上行 .................................................................................................. 14 二、如何看待2019年航空业发展 ........................................................................................................................ 15 三、投资建议 ...................................................................................................................................................... 17 四、风险提示 ...................................................................................................................................................... 18 航空运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 民航局对需求预期 ...................................................................................................................................4 图表 2 2019春运各交通运输方式下增速 .............................................................................................................5 图表 3 2019春运各交通运输方式下增速 .............................................................................................................5 图表 4 春运增速与全年航空指引 .........................................................................................................................6 图表 5 2019年1月航空公司客座率表现 .............................................................................................................7 图表 6 东方航空客座率 .....................................................................