航空运输行业深度报告：需求强劲，油汇企稳，航空业触底反弹

行业研究 航空运输行业 证券研究报告 — 深度报告 航空运输行业 需求强劲，油汇企稳，航空业触底反弹 评级：增持 2019年07月01日 市场表现：（前复权 07/01） 报告起因： 航空属于强周期性行业，是供需、油价、汇率三重周期叠加的结果。2018年油价成本高企和汇兑损失对航空公司盈利造成双杀，股价暴跌。2019年航空需求持续向好，民航供给侧改革叠加波音737MAX停飞造成供需差进一步扩大到6.05%，客座率有望上行至85%以上。中美贸易冲突尚不明朗，但相较于去年，预计油汇变化幅度不大，航空业景气度结构性改善，收益水平稳定。供需、油价和汇率对航空的影响将呈现正向共振，盈利能力有望放大。 行业关键数据： 投资亮点： 2017 2018 2019 行业需求 12.60% 12.00% 11.65% 行业供给 11.80% 8.8% 5.60% 供需差 0.8% 3.2% 6.05% 中国国航 东方航空 南方航空 航油价格±5% ±17.76% ±20.65% ±26.59% 汇率波动±1% ±2.10% ±2.18% ±2.42% 需求强劲，供给收紧，票价改革提升盈利水平。综合来看，供给端受民航业供给侧改革以及机队引进大量减少影响，19年ASK同比增速与18年相比出现回落，预计增速为5.6%；同时，由于宏观经济保持稳定，航空需求具有较强韧性，人均乘机次数还有很大向上空间，需求端持续向好，预计RPK增速为11.65%；19年供需增速差将扩大到6.05%，客座率有望达到85%以上，航空业来到卖方市场，议价能力提升，叠加票价市场化持续推行，票价涨幅预计增大。 油汇企稳，民航基金减半征收，租赁新规提升航司杠杆率及汇率敏感性。中美贸易冲突尚不明朗，但相较于去年，预计油汇企稳，航空业有望触底反弹。民航基金从7月1日起减半征收，直接降低各航司成本，增厚利润。新租赁准则将提升航司杠杆率，在转换初期产生一定成本压力，同时也会提高汇率敏感性，因此新准则使得航司降杠杆以及降低美元债务比例的工作更为重要。 南方航空退出天合联盟，竞争格局可能发生变化。三大航国内势力划分告一段落，地区、国际航线是未来争夺重点，而航空联盟是航空公司抢占海外市场份额的主要途径。2019年1月1日，南方航空退出天合联盟使得国内竞争格局发生了新的变化，南方航空退盟后的选择值得关注。综合来看，三大航在时刻、机场枢纽、航权等核心稀缺资源卡位，坐享国内线超额收益，加之杰出的成本控制能力，预计2019年经营业绩会有较大改观，重点推荐中国国航，关注东方航空、南方航空。 撰写团队： 证券分析师：李雯婧 电话：0871-63577003 E-mail：liwj@hongtastock.com 从业资格证书编号：S1200111080021 独立性申明： 风险揭示： 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 中国民航供给侧结构改革力度低于预期，经济下行影响航空出行需求，油价、汇率波动影响航空公司盈利，空难等安全事故发生降低旅客乘机需求。 请务必阅读末页的重要说明 ◆稳健 ◆创新 ◆多元 需求强劲，油汇企稳，航空业触底反弹 1 目录 一、 航空运输行业简介 .................................................................................. 4 （一）定义 .................................................................................................... 4 （二）行业发展现状 ..................................................................................... 5 1、国际航空运输业：客运增速放缓，未来重心向亚太地区东移.......... 5 2、国内航空运输业：需求强劲，增速高于全球平均水平 ..................... 6 （三）产业链清晰，上中下游相互影响，相互渗透 .................................... 7 （四）利润波动较大，受多重因素影响 ....................................................... 9 1、收入保持增长，利润总额波动较大 .................................................. 9 2、利润受多重因素影响 ........................................................................ 10 二、 行业竞争格局 ........................................................................................ 12 （一）行业进入壁垒高，产能退出困难 ...................................................... 12 （二）竞争格局以四大航为主，地方、民营、外国航司并存 ..................... 13 （三）优质航线资源有限，大兴机场时刻分配博弈 ................................... 15 （四）从竞争到合作，三大航空联盟的兴起 ............................................... 19 1、中国航司通过政府主导的股权合作划分势力范围 ........................... 19 2、三大航空联盟的兴起 ........................................................................ 21 （1）星空联盟 ....................................................................................... 24 （2）天合联盟 ....................................................................................... 25 （3）寰宇一家 ....................................................................................... 26 （五）多航企跨联盟合作，民航混改向纵深推进 ....................................... 27 1、南航退出天合联盟，多航企跨联盟合作 .......................................... 27 2、中国民航业混改向纵深推进 ............................................................. 29 三、 需求强劲，供给收紧，票价改革提升盈利水平 .................................... 30 （一）需求端：保持年均10%以上的强劲增长 ............................................ 30 （二）供给端：运力边际收紧，客座率有望上行 ....................................... 32 1、中国民航局供给侧改革：总量控制，调整结构 ............................... 32 2、B737MAX全球停飞，未来两年运力边际收紧 ................................... 34 （三）票价改革提升公司盈利水平 ............................................................. 39 四、 油汇企稳，民航基金减半征收，租赁新规提升杠杆率和汇率敏感性 ... 41 （一）航油成本、汇兑损益、航线补贴是航司盈利三大要素 ..................... 41 （二）民航基金减半征收直接降低各航司成本，增厚利润 ........................ 45 （三）新租赁准则提升航司杠杆率和汇率敏感性 ....................................... 47 1、航空公司运营具有高资本投入、高负债、高杠杆经营特点 ............ 47 2、航司扩充机队的基本手段：自购、融资租赁和经营租赁 ................ 48 3、会计租赁新准则今年实施，航空业受影响最大 ............................... 49 五、 行业投资策略 ........................................................................................ 51 六、 风险提示 ................................................................................................ 52 需求强劲，油汇企稳，航空业触底反弹 2 图表目录 图表 1 航空公司提供客货运输服务 ...................................... 4 图表 2全球航空运输市场分地区小结 ..................................... 5 图表 3中国民航运输总周转量（亿吨公里）及增速（%）示意图 .............. 6 图表 4中国民航旅客运输量（亿人次）及增速（%）示意图 .................. 7 图表 5 中国民航货邮运输量（万吨）及增速（%）示意图 ................... 7 图表 6 产业链示意图 .................................................. 8 图表 7 行业收入保持增长，利润总额波动较大 ............................ 9 图表 8民航客运盈利框架 .............................................. 10 图表 9东航成本结构 图表 10国航成本结构 . 11 图表 11南航成本结构 图表 12海航成本结构 . 11 图表 13民航客运利润驱动因素 ......................................... 12 图表 14航空运输业波特五力模型 ....................................... 13 图表 15 我国航空运输业市场格局 ...................................... 13 图表 16 航空运输业竞争格局 .......................................... 14 图