航空业三季报点评：需求与油汇皆不友好，三季度航司承压依旧严重

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 航空业三季报点评：需求与油汇皆不友好，三季度航司承压依旧严重 2022年11月2日 看好/维持 交通运输 行业报告 事件：航司发布三季报，亏损较二季度有所降低，但依旧处于深度亏损状态。三季度各家航司扣非后分别亏损：国航87.9亿、东航95亿、南航65.7亿、春秋5.2亿、吉祥10.8亿。 疫情影响导致8、9两月需求端不及预期：今年三季度航空业景气度呈现前高后低的走势，8月开始，全国多地的疫情限制了行业需求，各航司运力供给出现明显下降。整体来看，本季度行业需求端依旧受到很明显的压制，景气度虽好于二季度，但改善较为有限。 分航司看，三大航中南航今年整体表现优于东航与国航，春秋与吉祥整体情况优于三大航，其中春秋表现出一定程度的供给收缩。 航司经营策略调整，客座率进入稳定区间：行业客座率从去年到今年上半年都随着疫情影响而明显波动，但6月开始进入了一个非常明显的稳定区间，其中三大航客座率稳定在65%以上，即使8、9两月需求大幅下滑，客座率也没有出现明显波动。春秋与吉祥的客座率分别稳定在70%和75%左右的水平，这是持续亏损情况下航司为了优先保障现金流所做出的针对性调整。 油价高企叠加人民币贬值扩大行业亏损：三季度油价有所下降，但从航油出场均价看依旧高于二季度均值。我们估算三大航单位航油成本二季度与三季度基本持平，且处于疫情以来的高位。汇兑方面，由于人民币对美元持续贬值，航司连续两个季度呈现高额汇兑损失。三季度，美元兑人民币汇率从6.69贬值至7.10，估算国航、东航、南航汇兑分别损失约23、13和19亿元。 航空业经营依旧承压，短期会以保证现金流为第一要务：盈利指标上看，航司依旧处于深度亏损状态。三季度行业录得有记载以来第二高的单季亏损（最高亏损在二季度），如果扣除汇兑影响，则亏损额略低于今年一季度。 行业今年前三季度的亏损金额远高于20年与21年同期。三大航中除了南航依靠货运业务一定程度上控制了亏损外，东航与国航的财务情况都不乐观。除了亏损导致净资产体量大幅下降外，资金周转压力也持续提升。 航司目前依旧在承受巨大的经营压力。虽然我们对后续政策的方向呈乐观态度，但也不得不承认现在深度亏损的状态对航司杀伤力过大。从航司实际情况出发，如果想要大幅缓解经营压力，出行政策需要有较为明显的调整。 从好的方面看，航司三季度的现金流较二季度有较明显改善。目前各航司都优先保证客座率稳定，将维持现金流健康作为第一要务，是非常正确的选择。 投资策略：我们建议继续观察行业政策面的变化。目前情况下，国内出行政策的放松对缓解行业压力更为关键。从预期角度，我们认为行业不管是需求端还是政策端都已经见底，后续的趋势转向乐观，值得市场更多关注。 风险提示：疫情持续时间超预期；宏观经济下行；民航政策变化；安全事故；油价汇率大幅波动；异常天气因素等。 未来3-6个月行业大事: 每月10日民航局公布前一月民航运行数据 每月16日起上市公司披露前一月运行数据 行业基本资料 占比% 股票家数 130 2.73% 行业市值(亿元) 29146.92 3.59% 流通市值(亿元) 23012.16 3.75% 行业平均市盈率 20.16 / 行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904 caoy f_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050005 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%11/11/13/15/17/19/1交通运输 沪深300 P2 东兴证券行业报告 航空业三季报点评：需求与油汇皆不友好，三季度航司承压依旧严重 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 疫情影响导致8、9两月需求端不及预期 今年三季度航空业景气度呈现前高后低的走势。6月到7月，行业从上海疫情的阴影中走出，需求快速恢复。但8月开始，全国多地的疫情限制了行业的供给与需求，8月与9月各航司运力供给出现明显下降。整体来看，本季度行业需求端依旧受到很明显的压制，景气度虽好于二季度，但改善较为有限。 图1：8-9月三大航运力供给明显下滑 图2：8-9月春秋与吉祥运力供给明显下滑 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 从各航司国内运力投放占19年同期比重的数据来看，三大航中南航今年整体表现优于东航与国航，三季度亦是如此。其中东航7月还处于上海疫情的余波中，供给端恢复不如国航与南航，8、9两月国航受首都防疫趋严影响，需求受到一定抑制。 春秋与吉祥整体情况优于三大航。三季度吉祥基本从上海疫情中恢复过来，运力投放基本恢复了一季度的水平；春秋表现出一定程度的供给收缩，运力投放明显低于一季度水平。 图3：9月三大航国内运力投放仅相当于19年50%左右 图4：8-9月吉祥与春秋运力投放下滑幅度小于三大航 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 行业客座率从去年到今年上半年都随着疫情影响而明显波动，但6月开始进入了一个非常明显的稳定区间，这一点在图5和图6中表现的相当明显。 05,00010,00015,00020,00025,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10国内ASK：南航 国内ASK：国航 国内ASK：东航 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10国内ASK：春秋 国内ASK：吉祥 40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%南航 国航 东航 40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%春秋 吉祥 东兴证券行业报告 航空业三季报点评：需求与油汇皆不友好，三季度航司承压依旧严重 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 其中三大航客座率稳定在65%以上，即使8、9两月需求大幅下滑，客座率也没有出现明显波动。春秋与吉祥的客座率也较为类似，分别稳定在70%和75%左右的水平。 我们之前说过，这是持续亏损情况下航司为了优先保障现金流所做出的针对性调整。这一调整也确实起到了一定的效果，后面我们会看到，三季度虽然航司亏损严重，但现金流都勉强保持了正值。 图5：三季度三大航国内客座率维持在65%以上 图6：三季度吉祥与春秋客座率分别维持在70%和75%以上 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 2. 油价高企叠加人民币贬值扩大行业亏损 今年上半年随着俄乌冲突爆发，油价出现快速走高趋势。三季度油价有所下降，但从航油出场均价看依旧高于二季度（三季度出厂价均值约8800元/吨，二季度约7950元/吨）。同时，三季度运力投放前高后低，油价走势也前高后低，实际航司承受的单位航油成本会比出厂价均值表现的更高。这一点在二季度也相当明显，由于4、5两月航司运力投放相当低，6月才开始回升，航司实际承受的航油成本更贴近6月的价格水平。 图7：三季度航油出厂价格处于高位 图8：三季度人民币贬值较严重 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 55606570758085902019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10国内客座率：南航 国内客座率：国航 国内客座率：东航 5560657075808590951002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10国内客座率：春秋 国内客座率：吉祥 02,0004,0006,0008,00010,00012,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2022202120206.69 7.10 6.206.406.606.807.007.207.40 P4 东兴证券行业报告 航空业三季报点评：需求与油汇皆不友好，三季度航司承压依旧严重 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 整体来看，我们估算三大航单位航油成本二季度与三季度基本持平，且处于疫情以来高位。分航司看，国航单位ASK航油成本高于东航，东航高于南航，认为与航线结构和机队构成有一定关系，属于正常现象 图9：二季度开始三大航单位航油成本明显上升 资料来源：WIND，东兴证券研究所 汇兑方面，由于人民币对美元持续贬值，航司连续两个季度呈现高额汇兑损失。三季度，美元兑人民币汇率从6.69贬值至7.10，导致国航、东航、南航汇兑分别损失约23、13和19亿元。 图10：三大航三季度汇兑损失较大（正值为汇兑损失，负值为汇兑收益） 资料来源：WIND，东兴证券研究所 3. 航空业经营依旧承压，短期会以保证现金流为第一要务 盈利指标上看，三季度航司亏损较二季度有所降低，但依旧处于深度亏损状态。三季度各家航司扣非后分别亏损：国航87.9亿、东航95亿、南航65.7亿、春秋5.2亿、吉祥10.8亿，录得行业有记载以来第二高的单季亏损，如果考虑扣除汇兑影响，则亏损额略低于今年一季度。 2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0000.0500.1000.1500.2000.2500.300中国国航（估计值） 南方航空（估计值） 东方航空（估计值） 燃油出厂价季度均值（元/吨，右轴） -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.0中国国航（估计值） 南方航空（估计值） 东方航空（估计值） 当季汇率贬值（负值为升值） 东兴证券行业报告 航空业三季报点评：需求与油汇皆不友好，三季度航司承压依旧严重 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图11：三季度三大航依旧处于深度亏损 图12：三季度吉祥与春秋同样处于深度亏损 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 净利润率方面，春秋与南航分别为-17.7%和-22.4%，利润率降幅较为可控；吉祥、国航与东航分别为-35.1%、-48.4%和-57.6%，处于较低水平。 从图11和图12可以看出，同样受疫情影响，但行业今年前三季度的亏损金额远高于20年与21年同期。三大航中除了南航依靠货运业务一定程度上控制了亏损外，东航与国航的财务情况都不乐观。 图13：三季度三大航净利润率环比回升，但同比明显下降 图14：三季度吉祥与春秋净利润率处于较低水平 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 今年前三季度，东航与国航归母净利润分别为亏损281.2亿和281.0亿，而东航与国航3季度末净资产已经分别降至234亿和351亿。同时航司的资金周转压力也大幅提升，以东航为例，公司货币资金236亿，但短期借款与一年内到期的非流动负债分别为498亿和285亿，在主业造血能力受限的情况下，航司借新还旧的周转压力持续增加。 连续3年的疫情对航司的资产负债表造成了巨大破坏，航司