中国医药行业 | 华润医药 (3320.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 30 August 2022 财务资料 百万港币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 200,423 236,806 263,942 292,265 322,658 增长 (%) -2.0% 18.2% 11.5% 10.7% 10.4% 经调整净利润 3,297 3,769 4,386 4,980 5,542 增长 (%) 0.3% 14.3% 16.4% 13.5% 11.3% 股本回报 (%) 4.4% 4.3% 4.4% 4.8% 5.6% 资产回报 (%) 1.7% 1.6% 1.7% 1.8% 1.9% 市盈率 (x) 10.2 9.0 7.7 6.8 6.1 市净率 (x) 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2022年8月30日 1H22A总收益增长稳健。1H22A公司实现总收益1,257.2亿港元，同比增加+9.8%；实现毛利198.3亿港元，同比增加+13.6%；整体毛利率为15.8%，同比上升0.5%，主要因为毛利率水平较高的制药业务收入占比提升；归母净利润为30.3亿港元，同比增加+24.1%；每股盈利为0.48港元，同比增加+23.1%。 制药板块收入同比增长18.0%。1H22A制药业务实现分部收入221.8亿港元，同比增加+18.0%，其中中药/化药/生物药业务分别录得收入103.8/91.9/12.0亿人民币，同比变动分别为+9.4%/+15.4%/+1,545.0%，生物药业务同比快速增长，受益于公司上半年对华润博雅生物及晋城海斯制药的并购；受带量采购及产品结构变化等因素影响，分部毛利率同比下降1.1%至58.2%。1H22A华润博雅生物业绩表现良好，其血制品板块收入同比增长17%，整体归母净利润实现增长41%。子公司华润江中收购海斯制药51%股权，海斯制药核心产品双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊(贝飞达)主治因肠道菌群失调引起的急慢性腹泻和便秘等症状，此次收购补齐了华润江中在胃肠治疗性用药领域的短板，进一步巩固了在胃肠品类的核心竞争力。 医药分销板块收入同比增长8.4%。1H22A分销板块实现收入1,044.0亿港元，同比增加+8.4%，其中器械分销业务实现收益143亿元人民币，同比增长约+39%，IVD诊断试剂/综合耗材/骨科业务均实现高速增长；分部毛利率6.3%，同比提升0.1%，主要由于毛利率较高的器械业务快速拓展。截至1H22A，分销网络已覆盖至全国28个省、直辖市及自治区，包括二、三级医院9,000家 (1H21A: 8,771家)，客户数量约12万家。 医药零售板块收入同比增加13.0%。1H22A零售业务取得收入40.6亿港币，同比增加+13.0%，其中DTP业务实现收益24.2亿人民币，同比增加约+15%；分部毛利率下降0.6%至8.4%，主要由于利润率较低的DTP业务的收入比重增加。截至1H22A，公司拥有自营零售药店787家，其中DTP专业药店达221家 (1H21A: 203家)，双通道药店110家。 维持买入评级，上调目标价至6.53港元。根据1H22A财务数据，我们调整FY22E-24E收入预测至2,639/2,923/3,227亿港元，对应增速为+11.5%/+10.7%/+10.4%；考虑制药板块毛利率承压，我们调整FY22E综合毛利率水平至15.5%；调整后FY22E-24E摊薄每股盈利0.70/0.79/0.88港币，对应增速+16.4%/+13.5%/+11.3%；调整FY22E目标价至6.53港币，对应FY22E-24E市盈率水平为9.4/8.2/7.4倍。风险：1) 收购效率整合不及预期；2) 普药降价风险；及3) 商业覆盖网络扩展慢于预期。 目标价: HK$6.53 收市价: HK$5.37 上升空间: +21.5% 中国医药行业 华润医药 (3320.HK) 1H22A总收益增长稳健，制药板块收入同比增长18.0% 股票数据 收市价(HK$) 5.37 52周最高(HK$) 5.58 52周最低(HK$) 3.18 平均每日成交量(mn) 9.73 总股本(mn) 6,282.51 总市值(HK$mn) 33,737.08 年初至今涨跌(%) 51.27 50天均线(HK$) 4.94 财政年度 12/2022 数据来源:彭博，截至2022年8月30日 股价近期表现 数据来源：彭博 数据来源:彭博 未来市盈率 (Rolling Forward P/E) 数据来源:彭博 Zoey Zhu zoeyzhu@ajsecurities.com.hk 50%70%90%110%130%150%30/8/2130/10/2130/12/2128/2/2230/4/2230/6/22HSI Index3320 HK Equity36912151831/12/1831/12/1931/12/2031/12/21 UPMPOPUPMPOP 中国医药行业 | 华润医药 (3320.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 30 August 2022 图1: 财务报表 资料来源：公司，安捷证券预测，数据截至2022年8月30日 利润表（百万港元）2020A2021A2022E2023E2024E现金流量表（百万港元)2020A2021A2022E2023E2024E收入200,423236,806263,942292,265322,658除税前溢利7,0768,4088,7958,3596,904销售成本(168,129)(201,426)(222,939)(245,029)(268,496)折旧1,5011,7501,5881,8981,960毛利32,29435,38041,00347,23654,162经营所得现金8,03712,79615,6656,630-551已付所得税(1,496)(2,013)(1,991)(633)销货成本(16,029)(17,531)(19,734)(21,279)(22,298)经营活动所得现金净额6,54110,78313,6745,9961,141行政管理费用(5,564)(6,236)(7,968)(10,768)(14,690)营运利润 10,70011,61313,30215,19017,175资本开支(1,669)(2,167)(2,378)(2,564)(2,623)已收利息8861,015316560584财务费用(3,153)(2,745)(3,779)(3,812)(4,813)投资活动所得现金净额(2,381)(9,645)(2,310)(2,352)其他收入3,5273,9924,4953,9333,948其他收益及亏损-1,511-1,275-2,220-2,564-4,460银行借款所得款项55,086分占联营公司业绩207314314314314已付股息(691)(754)(749)(238)融资活动所得现金净额-6,4153,096-1,275-2,36723,817除税前溢利7,0768,4088,7958,3596,904所得税开支(1,752)(1,761)(1,991)(633)外汇汇率变动的影响(853,807) (362,689) (800,000) - - 少数股东权益2,0272,8792,4182,7453,054现金增加（减少）净额-2,2554,23414,3121,31922,606现金净值 - 期初余额12,52411,23117,51331,02532,345净利润3,2973,7694,3864,9805,542现金净值 - 期末余额11,23117,51331,02532,34554,951每股摊薄盈利（港元）0.520.600.700.790.88增长（同比）2020A2021A2022E2023E2024E资产负债表（百万港元）2020A2021A2022E2023E2024E收入-2.0%18.2%11.5%10.7%10.4%银行结余及现金11,23117,51331,02532,34554,951毛利-5.1%9.6%15.9%15.2%14.7%存货24,58529,58834,41835,77136,601营运利润11.2%8.5%14.5%14.2%13.1%其他流动资产111,293129,508132,804135,985137,937净利润0.3%14.3%16.4%13.5%11.3%流动资产总额147,109176,610198,247204,100229,489每股摊薄盈利0.3%14.3%16.4%13.5%11.3%物业，厂房和设备17,32419,67720,46721,13321,797利润率2020A2021A2022E2023E2024E无形资产6,9409,0014,7754,8284,885毛利率16.1%14.9%15.5%16.2%16.8%其他非流动资产37,99943,27543,27543,27543,275营运利润率5.3%4.9%5.0%5.2%5.3%非流动资产总额62,26371,95368,51769,23669,958净利润率1.6%1.6%1.7%1.7%1.7%总资产209,372248,562266,765273,337299,446效率2020A2021A2022E2023E2024E贸易应付款项66,46767,23677,68480,88783,507库存周期（天）5151515151短期银行借款35,45746,54446,54446,54446,544贸易应收账周期（天）120120120120120当期税项671894894894894贸易应付账周期（天）137137137137137流动负债总额122,620132,936142,584145,787148,407财务比率2020A2021A2022E2023E2024E长期借款7924,1245,1246,12436,124流动比率1.21.31.41.41.5递延税项1,6691,9651,9651,9651,965速动比率1.01.11.11.21.3其他负债4,26214,55314,50314,45314,403折旧占固定资产净额比率9.3%9.3%9.3%9.3%9.3%非流动负债总额6,72320,64221,59222,54252,492资产回报率1.7%1.6%1.7%1.8%1.9%负债总额129,342153,578164,176168