1 宏观金融 2022.8.22-8.28 2 一、【宏观】回归基本面交易，商品延续分化走势 观点：商品将继续回归基本面交易，商品或延续分化走势。 逻辑：本周商品市场延续分化走势符合我们的预期，往后看，我们维持此前的观点，商品将继续回归基本面交易，商品或延续分化走势。同时，有几个因素需要关注，一是，国内基建独木难支，经济的复苏离不开地产改善的支持，后续增量政策仍可期待，地产产业链的需求存在改善的预期；二是，全球高温天气继续发酵，能源危机卷土重来，高能耗商品面临供给收缩的风险；三是，全球通胀高烧不退，仍需警惕由胀到滞，以及过度加息所带来的冲击。此外，“金九银十”临近，部分商品库存处于低位，一旦旺季需求超预期释放，这部分商品仍不能排除出现强力反弹的行情。 二、【股指】经济数据表现不佳，央行超预期降息 观点：短期内股指难以形成趋势性的走势，或延续震荡格局。策略上仍以布局中长线多单为主。 逻辑：充裕的流动性对股指仍有较强支撑。不过，后续股指上行的驱动力仍要观察经济复苏的实际情况，而地产的修复、经济的复苏仍需要时间。同时海外方面，美元指数表现强势、美债收益率上行亦对国内权益资产形成一定的压制。因此短期内股指难以形成趋势性的走势，或延续震荡格局。策略上仍以布局中长线多单为主。 三、【国债】关注下周LPR续作 观点：债期方向仍以做多为主，注意入场点位。 逻辑：下周1年期顺势下调，博弈点在5年期。OMO和MLF利率下调带动LPR1年期下调10BP是大概率事件，分歧在5年期的幅度。（1）若5年期LPR超量下调，则稳地产稳经济的信号意义较强，可能引发宽信用的预期，叠加止盈和技术调整需求，债期可能顺势调整。但现在阶段性债券处于基本面的顺风期，回调反而是入场的机会。（2）若5年期LPR等量或缩量下调，则紧信用预期强化，债期的利多因素共振，向上动能强化。综上，无论LPR报价的结果如何，都难以改变债券市场的趋势，“宽货币+紧信用+弱经济“的共识在不断强化，利率下调的效果也需要时间窗口去验证，因此在新的预期形成前，不必恐高，建议把握回调加仓的机会。 拉长期限来看，在信贷扩张的新阶段，我国货币政策短期难以退出。在通胀抬升和淡化经济目标，追求转型和高质量发展的背景下，货币政策的发力空间有限。但这并不意味着政策的转向和流动性的收紧。“宽货币+紧信用+弱经济”的组合下，债券是最为受益的品种。 风险点：疫情超预期发展以及政策力度。 主要关注点：国内疫情发展、政策力度。 3 目录 【宏观】回归基本面交易，商品延续分化走势---------------4 【股指】经济数据表现不佳，央行超预期降息--------------16 【国债】关注下周LPR续作-------------------------------24 4 回归基本面交易，商品延续分化走势 1、本周商品市场延续分化走势符合我们的预期，往后看，我们维持此前的观点，商品将继续回归基本面交易，商品或延续分化走势。同时，有几个因素需要关注，一是，国内基建独木难支，经济的复苏离不开地产改善的支持，后续增量政策仍可期待，地产产业链的需求存在改善的预期；二是，全球高温天气继续发酵，能源危机卷土重来，高能耗商品面临供给收缩的风险；三是，全球通胀高烧不退，仍需警惕由胀到滞，以及过度加息所带来的冲击。此外，“金九银十”临近，部分商品库存处于低位，一旦旺季需求超预期释放，这部分商品仍不能排除出现强力反弹的行情。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 1）本周商品市场延续分化走势，一方面，国内经济再度回落，地产拖累明显，地产产业链相关需求面临冲击，黑色系明显回落；另一方面，美联储会议要公布后，激进加息预期继续降温，叠加欧洲能源危机发酵，国内高温限电等问题冲击供给端，能源和有色金属延续反弹走势。 2）美联储承认存在过度加息的风险。美联储公布7月货币政策会议纪要，会议纪要显示7月美联储决策者全体支持超激进加息75BP，并重申要继续加息，认为要遏制高通胀，就得将货币政策变为让经济放缓的限制性水平，并且保持这一水平，直到通胀明显加快回落。但首次承认有加息过度的风险，认为可能适合未来某个时候放缓加息。会议纪要公布后，市场对美联储激进加息预期有所降温，我们认为美联储既要控通胀又要防衰退的诉求下，预计9月大概率将只有50BP的加息幅度。 3）基建独木难支，政策仍需加码。7月经济、金融、通胀数据均显示国内需求依旧疲软，扩内需是当务之急，预计央行短期内不会主动收紧货币政策，流动性宽松环境有望保持，在统计局公布7月份经济数据的当日，央行超预期同步下调MLF和OMO利率表明了高层对稳增长的支持态度。此外，受“停贷”事件的负面影响，房地产需求进一步恶化，成为国内经济发展最主要的拖累项，考虑到下半年稳增长压力仍然较大，房地产因城施策进一步加码仍可期待。 宏观·周度报告 2022年8月21日 星期日 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 5 一、 宏观和政策跟踪 1.1 基建独木难支，经济再度回落 8月15日，国家统计局公布7月份各项经济数据显示，国内经济复苏遭遇波折，除基建投资外，其他分项几乎全面回落，疫情反复和房地产下行是当前国内经济发展面临的最大风险因素。 （1）生产端： 7月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.8%，预期4.6%，前值为3.9%。从环比看，7月份，规模以上工业增加值比上月增长0.38%。1-7月份，规模以上工业增加值同比增长3.5%，前值3.4%。 （2）需求端： 1）基建独木难支，固定资产投资增速继续回落。1-7月份，全国固定资产投资同比增长5.7%，较前值回落0.4个百分点，低于预期的6.2%。其中，制造业投资增长9.9%，较前值回落0.5个百分点；房地产开发投资累计同比下降6.4%，降幅较前值扩大1.0个百分点；基础设施投资累计同比增长7.4%，较前值回升0.3个百分点。 2）社会消费增速再度回落。7月份，社会消费品零售总额同比增长2.7%，前值为同比增长3.1%，预期为增长5.0%。1-7月份，社会消费品零售同比下降0.2%，前值为下降0.7%。 图表1：三大门类投资 图表2：社会零售同比增速 数据来源：Wind 1.2央行缩量降价续作MLF 8月15日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月15日开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率分别为2.75%、2.0%，均下降10个基点。 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06房地产开发投资完成额制造业基础设施建设投资(不含电力)-40.00-20.000.0020.0040.0060.002019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05社会消费品零售总额:当月同比限额以上企业消费品零售总额:当月同比 6 本月有6000亿MLF到期，因此，此次MLF续作属于缩量续作，基本符合市场的预期，但MLF和OMO利率同步下调10BP，超出市场预期。从7月的信贷社融数据可以看出当前的主要矛盾是信贷需求不足——即宽信用传导不畅。市场流动性较为充裕，资金存在脱实向虚的风险，缩量续作可以满足市场对流动性的需求，又不至于大水漫灌，此外，降低MLF利率有助于宽信用的传导。简而言之，MLF缩量降价体现出当前的货币政策主要是刺激需求端，而非供给端，因此央行对数量型工具比较谨慎，主要通过价格型工具来降低实体融资成本，以促进投资和消费需求的回升。 MLF作为LPR定价的“锚”，8月一年期和五年期LPR均有调降的可能性，五年期LPR下调幅度或更大，从而进一步支持房地产市场的回暖，利率的调降也是向市场传达了稳国内经济增长的信号，从而提振市场的信心。 图表3：MLF和回购利率同步下调 数据来源：WIND 1.3 国内政策聚焦 1、国常会部署扩内需的政策措施 国务院常务会议强调，要有针对性加大财政货币政策支持实体经济力度，依法盘活地方专项债限额空间，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。会议决定，将新能源汽车免征车购税政策延至明年底，预计新增免税1000亿元，建立新能源汽车产业发展协调机制，促进整车企业优胜劣汰和配套产业发展，大力建设充电桩。会议还部署加大困难群众基本生活保障力度的举措，确定支持养老托育服务业纾困的措施。 2、多部委出台措施“保交楼、保民生” 住建部、财政部、央行等有关部门近日出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。此次专项借款精准聚焦“保交楼、稳民生”，严格限定用于已售、1.501.701.902.102.302.502.702.903.103.303.502017-11-012018-11-012019-11-012020-11-012021-11-01中期借贷便利(MLF):利率:1年逆回购利率:7天 7 逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用。有关部门表示，将稳妥实施房地产长效机制，抓紧完善相关制度和政策工具箱，探索新的发展模式，持续整顿规范房地产市场秩序。 3、上海市印发支持临港片区建设的政策措施 上海市人民政府印发《关于支持中国（上海）自由贸易试验区临港新片区加快建设独立综合性节点滨海城市的若干政策措施》，强化产业支撑，进一步提升创新型产业发展水平。建设国际氢能谷，在制氢加氢一体化站建设、绿色数据中心氢能利用等方面先行先试，在交通、能源、工业等领域打造一批典型示范应用。做大“东方芯港”能级规模，探索集成电路全产业链便利化管理模式。支持临港新片区重大项目建设融资机制创新。将南汇新城城市更新联动政策推广至临港新片区产城融合区。鼓励金融机构为临港新片区开发和重大项目建设提供融资支持，探索创新融资模式。积极引导中央企业、地方国有企业、民营企业等各类主体以市场化方式，承接盘活临港新片区存量资产，支持临港新片区建设。支持临港新片区符合条件的项目优先申报发行基础设施REITs。 4、多部委出台指导意见落实生育支持措施 国家卫健委等17部门印发《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，要求加快建立积极生育支持政策体系，为推动实现适度生育水平、促进人口长期均衡发展提供有力支撑。《意见》完善和落实财政、税收、保险、教育、住房、就业等积极生育支持措施，提出对购买首套自住住房的多子女家庭，有条件城市可给予适当提高住房公积金贷款额度等相关支持政策。加快发展长租房市场，多渠道增加长租房供应，推进租购权利均等。各地可结合实际，进一步研究制定根据养育未成年子女负担情况实施差异化租赁和购买房屋优惠政策。 1.4 海外财经要点 1）美联储将继续加息，但承认存在过度行动的风险。美联储公布7月货币政策会议纪要，会议纪要显示7月美联储决策者全体支持超激进加息75BP，并重申要继续加息，认为要遏制高通胀，就得将货币政策变为让经济放缓的限制性水平，并且保持这一水平，直到通胀明显加快回落。但首次承认有加息过度的风险，认为可能适合未来某个时候放缓加息，许多官员表示，鉴于经济环境不断变化以及货币政策对经济的影响存在较长且多变的滞后，货币政策立场有收紧过度的风险，可能超出维持物价稳定需