2022年中报点评：业绩增长符合预期，下半年旺季值得期待

公司点评 | 东阿阿胶 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 业绩增长符合预期，下半年旺季值得期待 东阿阿胶（000423.SZ）2022年中报点评 公司点评 | 东阿阿胶 公司评级 买入 股票代码 000423 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 36.50 近一年股价走势 分析师 吴天昊 S0800520080002 13262686562 wutianhao@research.xbmail.com.cn 相关研究 东阿阿胶：业绩增长符合预期，期待下半年旺季发力—东阿阿胶（000423.SZ）2022年中报预告点评 2022-07-15 东阿阿胶：【西部证券】东阿阿胶2022年一季报点评：收入增长符合预期，经营指标明显改善-20220428—东阿阿胶（000423.SZ）2022年一季报点评 2022-04-29 东阿阿胶：业绩增长符合预期，现金流持续改善—东阿阿胶（000423.SZ）2021年年报点评 2022-03-28 -22%-10%2%14%26%38%50%62%2021-082021-122022-04东阿阿胶沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：东阿阿胶发布2022年中报，报告期内实现营业收入18.26亿元（同比+8.25%），归母净利润3.08亿元（同比+106%），扣非归母净利润2.67亿元（同比+147%），业绩增长符合预期。 二季度预计收入受到疫情影响，减值出清带动业绩增长。22Q2单季度实现营业收入9.35亿元（同比-1.86%），归母净利润1.94亿元（同比+120%），扣非归母净利润1.75亿元（同比+177%）。收入预计受到疫情影响呈现小幅负增长，21Q2资产与信用减值约0.69亿元，22Q2几乎未减值，净利润大幅恢复，经营持续走向正轨。 上半年阿胶系列持续增长，下半年旺季收入与业绩增长值得期待。22H1阿胶系列产品实现收入15.94亿元（同比+9.72%），毛利率达到69.16%（同比提升5.88pcts）。21Q4公司为进一步降低渠道库存，发货端处于控制状态，带来旺季收入低基数，22Q4收入端有望迎来较大幅增长。21Q4公司资产与信用减值约1.94亿元，减值出清后22Q4业绩增长值得期待。 集采降价风险低，新渠道与新产品持续带动收入业绩增长。线上新渠道、数字化营销与阿胶粉、阿胶燕窝等14款即食类新产品将持续为公司收入利润增长带来增量。公司除阿胶浆外，其他产品均不在医保中，在院内销售极少，原材料也相对稀缺，集采降价可能性极低，有望持续稳健增长。 维持“买入”评级。测算公司未来三年归母净利润分别为9.94/12.39/14.81亿元，EPS分别为1.52/1.89/2.26元，对应PE分别为24.0x/19.3x/16.1x。考虑到公司为中药行业龙头，核心产品需求稳健，不受集中采购降价影响，维持“买入”评级。 风险提示：原材料供给不足和价格提升风险，新冠疫情反扑风险，消费者需求变化风险等。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,409 3,849 4,683 5,387 6,067 增长率 15.2% 12.9% 21.7% 15.0% 12.6% 归母净利润 (百万元) 43 440 994 1,239 1,481 增长率 109.8% 917.4% 125.7% 24.6% 19.5% 每股收益（EPS） 0.07 0.67 1.52 1.89 2.26 市盈率（P/E） 551.4 54.2 24.0 19.3 16.1 市净率（P/B） 2.5 2.4 2.1 1.9 1.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2022年08月21日 公司点评 | 东阿阿胶 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年08月21日 索引 内容目录 一、Q2预计收入端受疫情影响，减值出清带动业绩增长 ........................................................ 3 二、上半年阿胶系列持续增长，下半年旺季值得期待 ............................................................. 4 三、集采降价风险低，新渠道与新产品持续带动业绩增长 ...................................................... 5 四、风险提示 ........................................................................................................................... 5 图表目录 图1：营收和归母净利润及同比增速（按年） ......................................................................... 3 图2：营收和归母净利润及同比增速（按季度） ..................................................................... 3 图3：2017~2022H1期间费用率 ............................................................................................. 3 图4：2020~2022H1经营性现金流量净额 .............................................................................. 3 图5：2020~2022H1应收账款 ................................................................................................ 4 图6：2017~2022H1阿胶系列营收及同比增速 ....................................................................... 4 图7：2017~2022H1阿胶系列毛利率 ..................................................................................... 4 图8：2020~2022H1存货及同比增速 ..................................................................................... 5 公司点评 | 东阿阿胶 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年08月21日 一、Q2预计收入端受疫情影响，减值出清带动业绩增长 上半年营收和归母净利润总体增速可观，22Q2营收受疫情小幅度影响。2022年上半年东阿阿胶实现营业收入18.26亿元，同比+8.25%；归母净利润3.08亿元，同比+106.03%；扣非归母净利润2.67亿元，同比+147.15%。分季度来看，22Q2单季度实现营业收入9.35亿元，同比-1.86%，环比+5.05%；归母净利润1.94亿元，同比+120%，环比+68.81%；扣非归母净利润1.75亿元，同比+177%，环比+91.63%，收入预计受到疫情影响呈现小幅负增长，21Q2资产与信用减值约0.69亿元，22Q2几乎未减值，净利润大幅恢复，经营持续走向正轨。 图1：营收和归母净利润及同比增速（按年） 图2：营收和归母净利润及同比增速（按季度） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2022年上半年销售费用大幅提升，管理、财务、研发费用小幅减少。2022年上半年公司销售、管理、财务及研发费用率分别为38.29%/10.5%/-1.65%/3.47%，同比+28.27/-20.78/-123.68/+0.29pct，其中财务费用率降低主要是由于公司存款利息收入增加所致。2022年上半年研发费用为0.63亿元，同比+8.46%，其中22Q2研发费用0.35亿元，同比+21.22%。 图3：2017~2022H1期间费用率 图4：2020~2022H1经营性现金流量净额 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 营运能力持续向好。公司自2020Q4经营性现金流量净额由负转正之后持续为正，2022Q2经营性现金流量净额2.61亿元，保证了公司日常经营活动顺利进行。公司应收账款自2020Q1至今整体呈下降趋势，2022Q2应收账款总额5.51亿元，环比小幅度增加，但整体稳健且处于低位。 -200%0%200%400%600%800%1000%-1001020304050607080201720182019202020212022H1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入yoy%归母净利润yoy%-200%0%200%400%600%800%1000%-2024681012141620Q120Q321Q121Q322Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入qoq%归母净利润qoq%-1001020304050201720182019202020212022H1销售费用率%管理费用率%财务费用率%研发费用率%-6-4-20246810122020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1经营活动产生的现金流量净额（亿元）经营活动产生的现金流量净额（亿元） 公司点评 | 东阿阿胶 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年08月21日 图5：2020~2022H1应收账款 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 二、上半年阿胶系列持续增长，下半年旺季值得期待 阿胶系列产品持续贡献高额营收，下半年旺季业绩增长值得期待。22H1阿胶系列产品持续增长，实现营收15.94亿元，同比+9.72%，占营收比重87.30%。考虑到如下因素，下半年阿胶业绩有望进一步提高：1）受“双十一”的影响，下半年为阿胶产品销售旺季；2）21Q4公司为进一步降低渠道库存，发货端处于控制状态，带来旺季收入低基数，22Q4收入端有望在低基数下迎来较大幅增长；3）21Q4公司资产与信用减值约1.94亿元，减值出清后22Q4业绩增长值得期待；4）阿胶系列产品毛利率常年保持在60%以上，2022年上半年毛利率69.16%，高毛利率让阿胶系列产品有望在未来贡献更多利润。 图6：2017~2022H1阿胶系列营收及同比增速 图7：2017~2022H1阿胶系列毛利率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司持续减少存货，减值风险低。公司主动对存货和应收账款进行大体量减值清理，存货自2017年至今持续减少，2022年开始轻装上阵。2022Q2公司存货为14亿元，同比-6%，风险持续降低，经营状况进一步改善。 024681012142020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2应收账款（亿元）应收账款（亿元）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0102030405060702017201820192020202