首次覆盖报告：新材料系列#3：深耕高温合金主业；产业链延伸拓宽成长边界

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 图南股份（300855.SZ）首次覆盖报告 新材料系列#3：深耕高温合金主业；产业链延伸拓宽成长边界 2022年08月17日 我们首次覆盖民营高温合金核心供应商：图南股份（300855.SZ），给予“推荐”评级，主要理由如下： ➢ 深耕高温合金领域，产品矩阵丰富国产替代空间大。公司成立于1991年，是国内少数实现铸造高温合金母合金及大型高温合金复杂薄壁铸件同时批量化生产的企业之一。自2007年进军特种市场后，公司承接了多个特种航空发动机关键部件的研制生产项目，近些年特种业务营收占比持续大于50%且有望继续提升。“十四五”期间，我国先进航空装备有望加速放量，换发频率提高叠加商用发动机研制加速，需求旺盛。公司IPO募投项目预计于2022年完成，产能扩张使得公司能够应对更大的市场需求，即将迈入业绩兑现阶段。2021~2022年，公司两次实施股权激励，覆盖50人（占总人数9.6%），彰显长期发展信心。 ➢ 产品结构优化叠加规模效应，盈利能力持续提升。1）公司毛利率从2013年19%提升至2021年37%，盈利能力提升明显。2016~2021年，公司归母净利润年复合增速为63.9%，显著高于营收年复合增速（17.9%），主要原因是高附加值的铸造高温合金产品营收占比由21.4%增长到41.7%所致。2）公司铸造高温合金产品毛利率稳定在50%左右，其中精密铸件产品2016～2019年毛利率分别为47.0%、62.6%、64.7%和67.9%，利润率不断提升。我们认为，随着公司收入规模不断增大和特种业务占比提升，公司利润率有望继续提升。 ➢ 航空发动机持续放量，高温合金把握行业红利。“十四五”期间，受益于飞机和发动机发展加速，高温合金市场较大。2020年，我国高温合金市场规模为187亿元，预计2025年将达到314亿元，2020~2025年CAGR=11%。我国高温合金市场复合增速高于全球增速（6%）。国内高温合金市场供需不匹配，2020年，我国高温合金消费量为5.5万吨；产量为3.3万吨，部分航空航天、燃气轮机、核电等领域的高温合金需要进口。公司积极扩产应对供需不平衡局面，分别投资1.8亿元和2.6亿元用于“年产1000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”和“年产3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”，建成达产后预计新增年营收3.2亿元。 ➢ 投资建议：公司高温合金产品下游需求旺盛，具有高成长动能，募投项目将助其突破产能瓶颈。同时公司成立全资子公司沈阳图南，开展航空用中小零部件自动化加工产线项目建设，在自身高温合金材料业务基础上进行产业链纵向延伸，新业务有望成为公司第二增长曲线。我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别是2.49亿元、3.24亿元和4.53亿元，当前股价对应2022~2024年PE为60x/46x/33x。考虑到需求旺盛和公司较强竞争力以及产业链向下延伸的广阔空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：原材料价格波动、募投项目建设不及预期、客户集中度较高等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 698 906 1134 1471 增长率（%） 27.7 29.9 25.1 29.8 归属母公司股东净利润（百万元） 181 249 324 453 增长率（%） 66.2 37.3 30.3 39.8 每股收益（元） 0.60 0.82 1.07 1.50 PE 82 60 46 33 PB 12.2 10.5 8.9 7.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年08月17日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 49.38元 [Table_Author] 分析师 尹会伟 执业证书： S0100521120005 电话： 010-85127667 邮箱： yinhuiwei@mszq.com 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 电话： 021-80508866 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 研究助理 孔厚融 执业证书： S0100122020003 电话： 010-85127664 邮箱： konghourong@mszq.com 相关研究 1、华秦科技（688281.SH）：新材料系列#2，特种材料领军企业；高壁垒推动装备性能变革-2022/08/01 2、新材料系列#1：镍价下降已是趋势？高温合金拐点或将出现-2022/06/30 图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 图南股份：励精图治三十年，深耕高温合金领域 ...................................................................................................... 3 1.1 拥有完备的全产业链生产流程 ......................................................................................................................................................... 3 1.2 费用管控能力增强，盈利水平持续提升 ........................................................................................................................................ 5 2 航空发动机拉动需求，国产替代空间大 .................................................................................................................... 8 2.1 高温合金：航空发动机结构中的关键材料 .................................................................................................................................... 8 2.2 供需情况：当前依赖进口，国产替代空间较大 ......................................................................................................................... 10 2.3 市场空间：航空发动机和燃气轮机驱动需求增长 ..................................................................................................................... 11 3 产品矩阵丰富，积极扩产拓展业务边界 ................................................................................................................. 14 3.1 生产流程完备；产品矩阵丰富产销量持续增长 ......................................................................................................................... 14 3.2 募投扩能应对需求旺盛；股权激励彰显发展信心 ..................................................................................................................... 17 4 同业分析：竞争合作并存，创新扩产满足需求 ....................................................................................................... 19 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 22 5.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 22 5.2 估值分析与投资建议 ....................................................................................................................................................................... 23 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 24 插图目录 .................................................................................................................................................................. 26 表格目录 .................................................................................................................................................................. 27 图南股份(300855)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 图南股份：励精图治三十年，深耕高温合金领域 1.1 拥有完备的全产业链生产流程 励精图治三十年，拥有全产业链工业化生产能力。公司成立于1991年5月，于2020年7月上市，主营高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品，应用在航空发动机、燃气轮机、核电装备等特种及高端领域。公司拥有大型高温合金复杂薄壁精密铸件全产业链系统，对质量和成本管控能力突出，是国内少数实现铸造高温合金母合金及大型高温合金复杂薄壁铸件同时批量化生产的企业之一。回复公司发展历程，主要包括四个阶段： 1）成立初期，公司以高电阻电热合金为起点进军先