公司首次覆盖报告：中高端二氧化硅龙头，持续拓宽成长边界

首次覆盖，给予“增持”评级。公司为国内消光剂企业，聚焦中高端领域外拓产品品类，有望实现业绩持续增长，我们预计23-25年EPS分别为1.07、1.44、1.83元，综合PE/G及PB估值，对应公司目标价为39.37元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司为国内消光剂龙头，身处中高端市场。公司产品为二氧化硅中高端应用产品，盈利能力较强，近两年纳米新材料业务毛利率约40%。 公司目前拥有1.4万吨/年二氧化硅产能和0.1万吨/年氧化铝产能。 新增产能方面，公司年产2万吨超细二氧化硅凝胶项目建成后将进一步巩固公司行业龙头地位。 开口剂和防锈剂放量在即，成增长新引擎。开口剂和防锈剂产品附加值高，22年上半年售价分别为2.65万元/吨和2.90万元/吨。公司产品性能优异，对比外资供应商具备价格优势。目前公司开口剂已成功导入石化企业，防锈剂已为全球涂料巨头公司小批量供货，随着产品认可度不断提升，销量有望进一步增长，带动公司利润增长。 布局高端产品，开拓第二成长曲线。2023年3月，公司与马鞍山市政府签订《入区协议》，分别规划2万吨催化剂载体和水性树脂，产品附加值高。此外，公司通过外延并购加速水性树脂的规模化生产，年产2.6万吨电池用材料二氧化硅项目正处于签约阶段。公司在高端领域加速布局，随着项目逐步落地，远期将为公司业绩贡献第二动力。 风险提示：投产不及预期、原材料价格大幅波动、市场竞争加剧风险。 1.投资建议 与众不同的看法：市场认为国内中高端二氧化硅市场被国外公司垄断，国内公司产品不具备竞争力。我们认为下游行业受降本压力以及自主可控需求影响，国产化替代意愿强烈，公司产品性能与国外龙头公司产品接近，且具备成本优势，随着客户认可度提高和产能逐步落地，未来归母净利润预计呈增长态势。 公司为国内消光剂龙头，盈利能力较强。公司产品为二氧化硅中高端应用产品，盈利能力较强，近两年纳米新材料业务毛利率约40%。公司目前拥有1.4万吨/年二氧化硅产能和0.1万吨/年氧化铝产能。新增产能方面，公司年产2万吨超细二氧化硅凝胶项目建成后将进一步巩固公司行业龙头地位。 布局高端产品，开拓第二成长曲线。2023年3月，公司与马鞍山市政府签订《入区协议》，分别规划2万吨催化剂载体和水性树脂，产品附加值高。此外，公司通过外延并购加速水性树脂的规模化生产，年产2.6万吨电池用材料二氧化硅项目正处于签约阶段。公司在高端领域加速布局，随着项目逐步落地，远期将为公司业绩贡献第二动力。 开口剂和防锈剂放量在即，成增长新引擎。开口剂和防锈剂产品附加值高，分别为2.65万元/吨和2.90万元/吨。公司产品性能优异，对比外资供应商具备价格优势。目前公司开口剂已成功导入石化企业，防锈剂已为全球涂料巨头公司小批量供货，随着产品认可度不断提升，销量有望进一步增长，带动公司利润增长。 关键假设： （1）产能及产销量：随着2万吨超细二氧化硅凝胶项目于24年开始释放产能，公司二氧化硅产能逐步释放，预计23-25年二氧化硅销量分别为2.24、2.66、3.10万吨。 （2）价格：公司二氧化硅产品聚焦中高端领域，23-25年二氧化硅产品价格预计分别为18246.03、19120.30、19983.43元/吨。 （3）毛利率：由于公司中高端产品持续突破，产品价值更高的开口剂和防锈剂持续放量，预计公司23-25年毛利率分别为44.29%、46.39%、48.29%。 营收预测：预计公司2023-2025年营业收入为4.14/5.14/6.24亿元，归母净利润为1.16/1.56/1.98亿元，对应EPS分别为1.07/1.44/1.83元。 表1:分版块业绩拆分（百万元，%） 相对估值法：公司主营产品及利润的主要来源为二氧化硅，我们选择了同为二氧化硅行业上市公司的联科科技、确成股份、金三江、远翔新材、龙星化工作为估值样本。（1）PE/G：2024年可比公司PE/G平均值为0.64倍，考虑到公司盈利显著高于其他可比公司（联科科技及确成股份22年平均毛利率19.98%，公司同期毛利率37.87%），给予公司35%溢价，给予2024年0.86倍PE/G，对应合理股价为38.02元。（2）PB：2024年可比公司PB平均值为1.89倍，考虑公司资产盈利能力强于可比公司，给予公司35%溢价，给予2023年2.55倍PB，对应合理股价为40.72元。 取两种估值方法平均值，目标价39.37元。首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：可比公司盈利预测及估值 2.以点带面，全面布局中高端二氧化硅市场 2.1.源于专注，赢在细分 聚焦纳米二氧化硅，16年风雨国内细分龙头初长成。公司成立于2007年，主要产品为纳米二氧化硅新材料和涂层助剂。经过多年发展，公司现已成为国内消光用二氧化硅领域龙头企业，是纳米二氧化硅行业知名生产企业之一，国内行业标准的牵头起草单位，亦是中国涂料行业十佳原材料供应商。 公司二氧化硅产品技术演变经历了四个阶段： 1)发展起步期（2000年之前-2005年）：冷水江三A以二氧化硅的主要原材料固体水玻璃为主营业务，因市场竞争加剧，转型压力大，经调研逐步了解下游二氧化硅行业； 2)工艺探索期（2006年-2012年）：公司投资建设二氧化硅生产线并投产，完善孔容和孔径可控纳米二氧化硅生产技术，掌握了凝胶法和沉淀法完整的生产工艺。经济型和高档消光剂、吸附剂、高级木器漆消光剂等产品先后研发成功； 3)研发攻坚期（2013-2015年）：提升了产品良率；针对皮革、纺织涂层等不同涂料开发出专用消光剂或吸附剂，拓展了公司产品的应用领域；2015年公司牵头组建的湖南省大孔容二氧化硅气凝胶新材料工程技术研究中心获批，研发实力进一步提升； 4)稳定发展期（2016年至今）：公司研发出适用高交联密度、漆膜较厚的UV体系涂料和易分散、难沉降的水性涂料等具有更高研发难度领域的专用消光剂。加强产学研合作及产业链协同研发并储备催化剂用二氧化硅制备方法等面向未来业务发展的高端技术。 图1公司产品聚焦二氧化硅 聚焦中高端领域，下游需求旺盛。公司持续探索研究纳米二氧化硅的制备工艺和生产技术，产品定位中高端。消光剂和吸附剂是公司主要产品，前者作为涂料助剂，促进哑光效果形成，后者作为喷墨打印介质用于吸收和容纳墨水溶剂，在木器、家具、皮革、纺织、卷材、喷墨相纸和广告耗材等领域应用广泛。经过多年发展，公司已成为国内消光用二氧化硅领域龙头企业。同时公司以消光剂及吸附剂作为自身发展纳米二氧化硅产业的立足点，沿着应用领域从中端产品向高端产品延展切入的发展路线，自主研发了高端开口剂、离子交换型二氧化硅环保防锈颜料等高端产品，部分产品通过下游验证，产能开始释放。 图2公司主要产品消光剂下游主要为涂料 2.2.股权结构稳定，实控人行业经验丰富 公司股权集中。胡颖妮女士和胡湘仲先生为公司共同实际控制人，胡湘仲系胡颖妮父亲，两人合计直接持股共计53.24%，公司股权集中。高凌投资和凌玮力量投资为员工持股平台。 参控股子公司方面，公司目前有6家销售类子公司，3家生产类子公司。 生产类子公司中，公司现有产能集中在冷水江三A，被湖南省政府评为湖南省新材料企业。安徽凌玮是公司未来的生产基地之一，暂未实现生产销售。 图3公司股权结构稳定 表3：公司管理团队稳定，从业经历丰富 2.3.营收稳健增长，盈利能力强劲 公司营业收入及净利润持续增长，2018-2022年公司营收CAGR9.71%，归母净利润CAGR19.03%。其中，2022年公司营业收入4.01亿元，同比减少1.94%，归母净利润0.91亿元，同比增长34.71%。2022年营收增速为负主要是因为公司代理销售的BYK涂层助剂产品因供货不足及涨价等叠加因素造成收入下降，其主业纳米二氧化硅收入仍保持同比增长12.62%。2023年Q1公司实现营业收入0.99亿元，同比增长12.01%，归母净利润0.25亿元，同比增长29.11%，增长势头不减。 图4公司营收稳步增长，CAGR4=9.71% 图5公司归母净利CAGR4=19.03% 纳米二氧化硅毛利率高达35%以上。公司产品以纳米二氧化硅为主，其2022年营收占比达86%。纳米二氧化硅可分为消光剂、吸附剂、开口剂和防锈颜料，其中消光剂和吸附剂是主要产品，2021年营收占比分别为55%和15%。涂层助剂是公司代理销售的BYK产品，公司于2023年6月发布公告终止代理，有利于公司进一步聚焦主业务。公司二氧化硅产品毛利率高，2021年消光剂和吸附剂毛利率分别为40%和35%；另一方面，公司高端产品开口剂和防锈颜料毛利率更具优势，分别高达52%、68%。 图6公司消光剂贡献主要收入（亿元） 图7公司产品毛利率高 公司三费保持稳定，研发投入稳定增长。自2020年以来，公司三费费用率保持稳定，2020/2021/2022年分别为10.27%/11.01%/11.65%。在研发方面，公司研发费用稳定提升，巩固技术护城河，2022年研发费用为1570万元，同比增长6.88%；2023上半年研发费用约为833万元，营收占比3.87%。 图8公司三费保持稳定（%） 图9公司持续投入研发 2.4.持续满负荷生产，扩产拓品类迫在眉睫 产能利用率超过100%，产能提升空间大。公司二氧化硅产品目前总产能1.4万吨，产品聚焦中高端领域，公司生产始终保持在高位运作状态，其中2022年产能利用率达129%，产销率接近100%。从产能空间来看，赢创工业是世界纳米二氧化硅主要生产商，全球市占率排名第一，拥有产能超过95万吨，公司产能与之有一定差距，还存在较大产能提升空间。 图10公司产能利用率高 加速扩张产能，布局高端产品。公司产品聚焦中高端，IPO募投计划扩产4万吨纳米二氧化硅，包括2万吨超细纳米二氧化硅气凝胶和2万吨超细二氧化硅系列产品。项目建成后，将进一步提升公司在纳米二氧化硅新材料行业的竞争力和综合实力。另一方面公司开拓新市场，进军电子专用二氧化硅，拟扩建产能2.6万吨，产品主要应用于锂离子电池复合隔膜、电池电解质和数码相纸。此外，2023年3月公司发布公告与马鞍山政府签订《入区协议》，计划建设二期项目，布局更高端的催化剂载体和水性树脂，为未来公司发展奠定基础。 表4：公司产能持续扩张 3.立足核心技术，中高端产品放量助力业绩增长 3.1.产品性能追赶龙头，具备生产通用性 研发能力强劲，产品性能接近龙头公司。公司深耕纳米二氧化硅中高端产品市场，具有多年生产、研发及制造经验。2015年，公司牵头组建的湖南省大孔容二氧化硅气凝胶新材料工程技术研究中心获批；2018年，公司组建的博士后科研流动站协作研发中心和博士后创新创业实践基地获批，研发实力进一步提升；公司已牵头制定2项行业标准，共取得20项发明专利。 目前公司在优势产品上的性能参数接近或达到国外主要竞争对手的性能参数。具体看：市场上大多数高级二氧化硅消光剂的孔隙率都达到1.8 ml/g，公司的产品孔隙率为2.0ml/g，达到国外竞争对手同类产品水平； 公司产品平均粒径高于国内竞争对手和赢创工业同类产品，与格雷斯处于相同区间；吸油值大的消光剂较吸油值小的消光剂的消光效果更好，公司产品吸油值处于230-280g/100g区间，优于赢创工业产品，与国内竞争对手产品处于相近区间，略差于格雷斯同类产品。 表5：公司与国内外主要竞争对手同类型产品性能对比，不逊于外资 建立研发中心，加强产品力。此次IPO公司计划将资金14892.15万元用于投资建设研发中心。研发项目涉及公司重点二氧化硅产品开发包括涂料用消光剂、防锈颜料、开口剂等，有利于进一步加强公司产品竞争力，加速导入下游客户。 表6：公司研发课题众多 产品通用性强，新增产能有望快速落地。公司现有产品产能包括1.4万吨/年纳米二氧化硅和0.1万吨/年氧化铝，均为无机氧化物，产品生产方式具有一定通用性。同时二氧化硅产品通过工艺参数的改变可以生产出不同应用领域的产品，最大化生产设备