首次覆盖报告：精密模具国产先锋，医疗+半导体耗材拓宽成长边界

精密模具制造国产先锋，横向拓展医疗、半导体领域，打开成长天花板。 昌红科技深耕精密模具制造领域二十余年，致力于为客户提供从产品设计、模具制造、成型生产到组装的一站式服务，业务横向拓展至医疗及半导体耗材领域，逐步打开成长边界。公司模具产品具备制造周期短、精度高、寿命长等优势，凭借精湛的技术、良好的产品质量、高效的客户服务机制，已成功打入一众海内外巨头客户产业链。2023年受医疗器械市场需求减少、OA业务搬迁等多因素影响，公司业绩存在阶段性波动，随着医疗领域项目产能逐步释放，及半导体领域大订单逐渐交付，看好未来业绩的恢复性增长。 上游卖铲人充分受益于医疗器械市场扩容，新老客户纵深合作加速订单兑现。我国医疗器械行业持续扩容，2022年市场规模已达9830亿元（（2016-2022年CAGR达17.59%），公司医疗耗材业务涵盖生命科学实验室、体外诊断、基因测序、辅助生殖四大领域，作为上游卖铲人充分受益于快速增长的下游需求。2023-2024年，公司进一步切入CGM零部件及胰岛素泵等糖尿病领域，产品矩阵持续丰富。公司持续深化新老客户的纵深合作，2015年与罗氏诊断开始项目合作，2021年双方成为战略合作伙伴，逐渐成为国际巨头向国内产能转移的重要承接方，订单有望加速兑现。 海外本土化运营持续推进，海外市场未来可期。公司积极开拓全球市场，业务遍及全球多个国家和地区，2017年以来海外收入占比维持在65%以上。2017年菲律宾和越南基地投产，2023年在瑞士设立欧洲柏明胜作为欧洲市场营销中心，海外本土化运营持续深化。2023年12月公司向越南昌红增资2000万美元，用于扩建越南昌红生产基地，为海外市场提供充足产能保证。同时公司计划在欧美地区配套建设生产基地，加快国际化产业布局进程，海外市场潜力无限。 半导体耗材业务进展顺利，开始步入收获期。国内FOUP、FOSB、CMP等设备耗材由英特格、信越等美日厂商垄断供应，国产替代空间广阔。2022年公司成立鼎龙柏蔚，正式切入半导体晶圆载具领域，自主研发并掌握了上游关键的材料及部件的核心制备技术，助力打破进口垄断格局。2024年鼎龙柏蔚FOUP已获得某国内主流晶圆厂商的数百万元采购订单，FOSB等其他几款产品也研制成功，处于客户验证阶段。随着产品的落地量产及订单的逐步交付，半导体业务有望带来新的业绩增量。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司营收分别为10.42、12.43、14.55亿元，分别同比增长11.9%、19.3%、17.0%；归母净利润分别为1.13、1.61、2.17亿元，分别同比增长256.3%、42.9%、34.8%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，国际贸易摩擦风险，市场竞争加剧风险，数据滞后风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.精密模具国产领航者，跨界进入医疗及半导体耗材领域 1.1精密塑料“一站式”供应商，业务边界持续拓宽 二十余载深耕聚焦模具与注塑业务，横向拓展至医疗及半导体领域，成长边界持续开拓。 昌红科技成立于2001年，业务涵盖医疗器械及高分子塑料耗材、办公自动化（OA）设备、半导体耗材三大领域，致力于为客户提供从产品设计、精密模具智能化制造、自动化集成、多样化注塑成型的“一站式”服务。公司发展经历如下三个阶段： 积累沉淀期（2001-2009）：聚焦精密模具业务，提升技术实力并积累行业资源，2009年公司占柯尼卡美能达华南地区采购量的18%。 横向拓展期（2010-2022）：2010年公司成立深圳柏明胜，正式进军生命科技耗材领域；2015年与罗氏诊断合作，打开与国际龙头合作的新局面；2017年与Nidacon合资设立力妲康，开拓辅助生殖市场；2021年与罗氏诊断成为战略合作伙伴；2022年成立鼎龙蔚柏，进军半导体晶圆载具领域，自此公司完成了医疗、半导体两大业务的横向布局。 业务边界持续拓宽（2023年-未来）：2023年公司切入糖尿病领域，实现CGM零部件及产品装配的全流程生产工艺，2024年进一步布局胰岛素及慢性病领域，业务边界持续开拓。 图表1：昌红科技发展历程 股权结构清晰稳定，子公司分工明确、高效协同。董事长李焕昌与其妻子王国红为公司实际控制人、一致行动人，截至2024Q3，二人分别持有公司38.06%、0.05%的股份，二人合计持有公司38.11%的股份。公司旗下共有20余家子公司，涵盖医疗耗材、器械、模具及OA设备的生产，昌红科技与旗下子公司分工明确、运作高效，引领公司长期稳健发展。 图表2：公司股权结构（截至2024Q3） 1.2多因素导致业绩短期承压，产能释放+订单交付有望推动经营改善 多因素导致业绩短期波动，产能释放及大订单逐渐交付有望推动业绩改善。2017-2020年公司业绩稳健增长，收入由5.99亿元增至11.18亿元（CAGR为23.1%），归母净利润由0.35亿元增至1.69亿元（CAGR为69.5%）。2021-2022年收入端维持稳健增长，利润端受突发公共卫生事件及研发投入的影响存在一定波动。2023年公司实现收入9.31亿元（同比-24.2%），实现归母净利润0.32亿元（同比-75.3%），主要受医疗器械市场需求减少、OA业务搬迁、浙江柏明胜和鼎龙蔚柏投入产出失衡等因素影响。随着医疗领域的项目产能逐步释放，及半导体领域逐步实现对国内晶圆大厂的批量订单交付，2024Q1-Q3公司实现收入7.82亿元（同比+5.8%），实现归母净利润0.81亿元（同比+61.1%），看好公司未来业绩的稳健增长。 图表3：2017-2024Q3公司营业收入及同比增速 图表4：2017-2024Q3公司归母净利润及同比增速 2021年以来毛利率维持相对稳定，收入规模提升及精细化管理有望驱动期间费用率改善。2020年受突发公共卫生事件影响，高毛利应急采购产品收入占比提升驱动整体毛利率提升至35.7%，此后毛利率维持相对稳定。在毛利率提升的带动下，净利率亦由2018年的8.0%提升至2020年的16.5%，此后在2021-2022年回落至10%左右。2020-2022年公司期间费用率维持在16%左右，2023年受折旧摊销和股权激励费用等因素影响，管理费用率和研发费用率有所增长，期间费用率增至21.5%，导致净利率下滑至1.9%。 随着公司持续升级信息化建设，提升精细化管理水平，销售费用率由2020年的5.0%下降至2023年的2.3%。 图表5：2018-2024Q3公司毛利率及净利率 图表6：2018-2024Q3公司期间费用率 海内外双擎驱动增长，海外业务收入占比自2017年以来维持65%以上。海外业务是公司主要的收入来源，2017年以来海外收入占比维持在65%以上，国内收入自2018年以来快速增长，国内收入占比由2018年的17.3%提升至2023年的29.5%。海外业务毛利率较国内更低，主要系：1）高毛利的医疗器械产品在海外收入中占比较低；2）海外注塑产品、模具产品毛利率更低，是由于海外注塑业务客户产品的附加值更低，同时海外工厂产能利用率更低、原料成本更高。 图表7：2017-2023年公司海内外收入情况（百万元） 图表8：2017-2023年公司海内外毛利率情况 不断完善全球化供应链建设，为海外各区域提供稳定产能保障。公司总部设在中国深圳，在越南、菲律宾、塞舌尔、香港、瑞士设有5家境外子公司，在国内设有17家子公司，产品生产主要集中在深圳、河源、浙江、上海、越南和菲律宾的生产基地。公司持续加码生产基地的升级改造，加速国际化产业布局进程： 总部华南基地：2023年9月，公司向特定对象发行股票，用于高端医疗器械及耗材华南基地建设项目及总部基地改造升级项目，总部华南基地生产总面积约4.5万平方米。本次项目建设主要用于公司提高华南地区的场地面积，并进一步推动总部研发职能中心的作用； 越南昌红二厂：2023年12月，通过子公司德盛投资向越南昌红增资2000万美元，用于扩建越南昌红生产基地，越南昌红二厂将充分保障海外产能，实现产能布局全球化； 欧美生产基地：公司计划未来3-5年内在欧美地区配套建设生产基地，为全球各区域市场提供稳定的产能保障。 图表9：昌红科技全球化布局情况 与多家行业头部企业开展战略合作，产品服务遍及全球。公司客户已横跨OA、医疗、半导体等行业，并与罗氏、迈瑞、赛默飞世尔、西门子、Vitrolife、柯尼卡美能达、理光、斑马等国内外知名品牌客户形成了战略合作关系。公司大力发展医疗耗材业务，2015年开始与罗氏诊断进行项目合作，2021年双方成为战略合作伙伴，客户粘性持续加强。 图表10：公司获得了海内外头部企业客户的高度认可 2.精密模具地位领先，布局半导体耗材突破进口垄断 模具是“工业之母”，广泛应用于各行各业。模具通常是指在工业生产中通过注塑、吹塑、挤出、压铸或锻压成型、冶炼、冲压等工艺得到所需产品的各种工具，在军工制造、电子制造、汽车制造、建材加工、医疗用品制造、航空航天、轻工、能源等行业中有超过60%-80%的零部件都需要依靠模具加工成型，因此模具也被称为“工业之母”。模具种类多样，公司主要的模具产品为加工非金属材料的塑料模具，主要采用注塑成型工艺。 按成型方法分类：模具可分为冲压模具、注塑模具、铸造模具、锻造模具和锻压模具等； 按成型材料分类：模具可分为加工金属材料的模具和加工非金属材料的模具（如橡胶模具、粉末冶金模具和塑料模具等）； 按加工精度分类：模具还可分为高精度模具和普通模具，一般认为，模具误差在±2μm内的即可称为精密模具。 图表11：模具按成型方法、成型材料、加工精度可分为各种类型 中国是全球模具产值最大的国家，预计2026年模具市场规模达4445亿元。20世纪八九十年代之前，国内没有建立起专门的模具工业门类，模具产能分散在下游工厂的工具厂，专业化水平非常低。九十年代以后，专业的模具厂开始出现，后逐渐涌现出一批较强竞争力的模具企业。随着数控机床技术的大量引进，CAD、CAE和CAM在模具制造中得到推广应用，极大提高了我国模具的生产效率，截至2023H1我国已经成为全球模具产值最大的国家。受下游电子设备、家电或汽车等行业改款和更新驱动，模具市场需求庞大。根据智研咨询显示，中国模具市场规模由2016年的2731亿元增至2021年的3688亿元（CAGR为6.19%）。 图表12：2016-2022年中国模具行业市场规模及同比增速 精密注塑件制造有注塑、吸塑、吹塑三种不同的工艺，注塑工艺具备结构复杂、强度较高、精度较高等优势。公司精密注塑件业务主要集中在办公自动化（OA）领域和医疗耗材领域。精密塑料件的制造在将塑胶材料加热为半固态后，可通过注塑、吸塑、吹塑等不同成型工艺加工成特定尺寸的产品。其中，使用注塑工艺的产品具有结构复杂、强度较高、精度较高等优势。 图表13：注塑、吸塑和吹塑工艺的特点和应用领域 下游需求持续增长，千亿注塑制品行业不断扩容。近年来，由于汽车、建筑、家用电器、食品、医药等产业对注塑制品的需求日益增长，注塑制品在塑料制品中的比重逐年上升，注塑成型技术水平也得到了逐步发展和提高，根据公司公告数据，2017年中国注塑制品行业和塑料制品行业市场规模为5191亿元和22808亿元，至2021年分别达5929亿元和21301亿元，注塑品在塑料制品中的占比由2017年的22.76%提升至2021年的27.83%。 图表14：2017-2021年中国注塑品市场规模及同比增速 图表15：2017-2021年中国塑料制品市场规模及同比增速 OA覆盖信息复制、信息处理等多领域，OA设备中塑料结构件与外观件比重达55%。 办公自动化（OA）是将现代化办公和计算机网络功能结合起来的一种新型的办公方式，办公自动化设备主要包括打印机、复印机、扫描仪、传真机、计算机等，一般由塑料件、五金件和芯片等组成，其中塑料制品主要包括外观件和结构件