投资方法论系列6：第二增长曲线，让增长得以永续

实现永续增长无非两种方式：一是具有持续的提价能力，二是不断通过二次增长实现迭代增长。要形成持续的提价能力是比较困难的，大部分行业和企业要实现永续增长愿景一般都要依赖第二增长曲线。从驱动第二增长曲线的核心因素来看，“新业务、新技术、新效益、新需求”是主要驱动力。 一、新业务：业务创新和增量市场驱动二次增长 新业务是驱动第二增长曲线的主要核心动力之一，纵观全球商业史，许多保持持续增长的公司基本都经历了新业务开拓。新业务类型可以大致分为两类：1）一是在新产品和服务方面进行迭代和创新；2）二是开拓新的增量市场。其中典型的例子是从当地市场扩大到全国市场，甚至扩展至全球市场。 以亚马逊公司为例，从公司相对纳斯达克的股价表现来看：2007-2011年亚马逊互联网零售业务快速扩张阶段，超额收益明显扩大。但在2012-2014年收入承压阶段，相对市场表现呈现波动状态。2015年后云计算推动公司二次增长，也正是此时，股价相对表现加速上行。 二、新技术：技术迭代驱动新增长 对于部分行业来说，特别是科技行业，技术迭代升级基本上呈现周期螺旋式变化，这对相关行业的增长曲线会造成显著的影响。其中最典型的代表是通信行业，从2G/3G到4G再到5G，每一次技术迭代都会引领相关公司进入新的增长周期。一般在老技术处在成熟饱和阶段时，行业增长曲线基本都处在平台期，突破平台期实现二次增长的核心来自新技术的发展。 以通信行业为例，行业超额收益主要产生于通信标准的换代升级期，表现相对不好的阶段主要处于通信标准成熟应用期。从相对收益的角度看，2013年通信行业相对收益开始底部回升，其主因是4G牌照的发放预期。2013-2016年4G建设和应用快速发展阶段，通信行业市场相对表现均呈现明显超额收益。2019年中旬，行业相对收益再次从下降趋势转为上升趋势，主因5G牌照的发放。 三、新效益：成本下降，内生增长 对于部分新兴产业，在产业发展前期，往往政策补贴等外部因素是推动产业发展的重要推手。比如我国的光伏和新能源汽车等政策鼓励发展的新兴行业。后补贴时代，技术成熟和成本下降后行业内生增长是推动这些新兴行业二次增长的重要驱动力。以光伏为例，2018年531政策之后，2019以来我国光伏行业成本大幅度下降，叠加低成本驱动外需大幅度扩张，在此背景下实现二次增长。 光伏行业二次增长阶段市场相对表现较好。2018年531新政之后市场经历快速大幅的调整。在“531”新政之后，在技术进步和规模效应之下，光伏行业平均成本明显下降，叠加低成本驱动外需大幅扩张，光伏板块市场相对表现迅速提升。 四、新需求：客户结构升级引领第二增长曲线 如何满足新客户需求也是驱动行业和公司二次增长的重要因素之一。一方面，当存量客户达到一定饱和度时，开拓新客户将是驱动行业和公司突破原来市场天花板的重要方式；另一方面，客户结构的变换也是实现困境反转实现二次增长的重要方式。以白酒为例，2013-2014年经历限制三公消费冲击后，在消费升级趋势下，需求结构从公务消费转向居民消费，新的需求带动行业二次增长。 白酒板块市场表现反转伴随着行业实现二次增长。2013-2014年，在黑天鹅事件和政策冲击下，白酒行业表现经历低谷期。白酒板块相对大盘表现自2015年开始进入持续反弹周期，居民消费取代政务消费成为主要需求主体，在消费升级和行业集中度提升的逻辑下，以龙头企业为代表的公司进入加速反弹阶段。 风险提示：行业估值中枢变化；经济复苏不及预期；海外黑天鹅事件。 前言：寻找第二增长曲线实现永续增长愿景 如果组织和企业能在第一曲线到达巅峰之前，找到带领企业二次腾飞的第二曲线，并且第二曲线必须在第一曲线达到顶点前开始增长，弥补第二曲线投入初期的资源消耗，那么企业永续增长愿景就能实现。 ——《第二曲线：跨越S型曲线的二次增长》 实现永续增长无非两种方式，一是产品实际需求相对稳定，但公司具有持续的提价能力，比如奢侈品公司。二是不断通过二次增长实现迭代增长，不断推出新产品和服务实现持续增长。比如苹果公司不断进行新产品迭代更新。要形成持续的提价能力对许多行业和公司来说是比较困难的，大部分行业和企业要实现永续增长愿景一般都要依赖第二增长曲线。 图表1：第二增长曲线 从驱动第二增长曲线的核心因素来看，“新业务、新技术、新效益、新需求”是主要驱动力。其中，1）新业务：一方面来自业务创新转型，另一方来自增量市场的拓展。比如亚马逊自成立以来呈现无边界增长的特征；2）新技术：技术迭代驱动新增长，比如通信标准升级换代之下通信行业实现突破式增长；3）新效益：对于前期受政策扶持的新兴行业，技术改善和成本下降是实现二次内生增长的重要驱动，比如我国光伏行业在补贴推出后的内生增长；4）新需求：客户需求结构改善同样是实现行业和公司二次增长的重要推动了，比如2013-2014年白酒受三公消费受限冲击较大，后续居民消费崛起成为促进行业二次增长重要因素。 图表2：驱动第二增长曲线：新业务、新技术、新效益、新需求 一、新业务：业务创新和增量市场驱动二次增长 新业务是驱动第二增长曲线的主要核心动力之一，纵观全球商业史，许多保持持续增长的公司基本都经历了新业务开拓。新业务类型可以大致分为两类： 1）一是在新产品和服务方面进行迭代和创新。比如：在科技公司中，亚马逊发力云计算等业务驱动公司二次增长，谷歌和百度布局人工智能，脸书布局元宇宙；在消费品公司中，可口可乐等巨头都在产品上不断推陈出新； 甚至国内的地产公司，近年来也都在谋求转型，实现二次增长； 2）二是开拓新的增量市场。其中典型的例子是从当地市场扩大到全国市场，甚至扩展至全球市场。比如：沃尔玛从美国西南部的一家零售公司起步，逐步成长为全球行业巨头。 1.1亚马逊的无边界扩张 以亚马逊为例，1994年成立之处，亚马逊是一家互联网书店，1998年成为全球最大的互联网书店，此后公司逐步拓宽业务范围，从书店逐步转型为综合性互联网商店，2000年公司定位成为全球最大的互联网零售商，先后在音乐、家用百货、数码产品等领域进行布局。2006年开始公司推出云计算服务，领先谷歌和亚马逊2年时间。2014年首次公开云计算业务的创收情况，2014年AWS收入为46亿美元，占公司收入比重超过5%。 2016年底亚马逊发布了无人零售商店AmazonGo，彰显了公司在人工智能、物联网等领域的技术优势。 图表3：亚马逊发展历程 从亚马逊公司的业绩来看，2012-2014年收入增速呈现明显的持续下行压力，当时主要受图书音像业务天花板临近，数码产品等品类业务增速也开始放缓，第三方业务也出现增速下滑现象。此后，驱动亚马逊二次增长的核心业务来自高速增长的云计算，2015年以来，随着AWS业务的快速增长，亚马逊收入增长重新进入上行通道。 图表4：亚马逊收入及其增速 图表5：云计算和订阅服务占亚马逊收入比重 1.2亚马逊股价表现如何反映公司的增长曲线？ 从亚马逊相对纳斯达克的股价表现来看：2007-2011年亚马逊互联网零售业务快速扩张阶段，超额收益明显扩大。但在2012-2014年收入承压阶段，相对市场表现呈现波动状态。2015年后云计算推动公司二次增长，也正是此时，股价相对表现加速上行。 图表6：亚马逊股价相对表现 二、新技术：技术迭代驱动新增长 对于部分行业来说，特别是科技行业，技术迭代升级基本上呈现周期螺旋式变化，这对相关行业的增长曲线会造成显著的影响。其中最典型的代表是通信行业，从2G/3G到4G再到5G，每一次技术迭代都会引领相关公司进入新的增长周期。技术更新迭代属于内生驱动增长的范畴，技术迭代的周期性会导致相关行业的增长曲线同样呈现周期性变化，一般在老技术处在成熟饱和阶段时，行业增长曲线基本都处在平台期，突破平台期实现二次增长的核心来自新技术的发展。 2.1通信行业的破局点 通信行业在各个通信标准应用阶段收入波动变化特征非常明显。从3G到4G升级阶段，2011-2013年3G业务基本进入饱和阶段，此后促进通信行业收入再上台阶的核心因素来自4G渗透率的提升，其中2013年底我国三大运营商正式获取4G牌照。再到2019年开始的5G阶段，。2019年6月6日，工信部正式发放5G商用牌照。通信行业收入在2017-2018年进入平台期后，5G建设周期的开启了2019年以来的再次增长。 图表7：通信设备行业营业收入 2014年和2019年都是通信行业增长曲线的“破局点”。具体来说，2014年4G用户渗透率达到7.6%，智能手机出货量接近4亿部。通信行业4G时代正式来临。随着4G基站投资建设的完成，2014-2017年的行业营业收入逐年增长。但随着2017年后4G渗透率接近饱和以及相关智能手机出货量的下降，整个行业增长曲线进入平台期。2019年随着5G牌照的发放，5G建设驱动行业二次增长。 图表8：智能手机出货量与4G用户渗透率 2.2技术升级驱动行业第二增长曲线 通信技术标准的变迁，带来了新的增长点，为市场创造了新的需求。推动通信行业从原来的低谷期再次出发，进入到新的增长阶段。从三大运营商资本开支角度看，中国移动、中国电信、中国联通的资本开支随着新的行业标准的颁布和商用逐渐增长。通信行业低谷期是由于新旧技术交替所带来的投资空窗期，行业投资高峰期是新通信标准应用所带来的投资井喷期，行业营业收入增长主要受益于技术迭代所创造的新需求。 图表9：三大运营商资本开支合计 在底层基础设施建设完成后，新的应用和需求逐渐兴起。从中国移动的用户数来看，其3G用户数在2014年12月达到增长拐点，其后用户数开始下降。其4G用户数从2014年底的1亿户增长到2019年底接近7亿户。 此时3G用户增长已见顶，4G用户开始新的一轮增长。终端用户的增加，带动了行业内通信设备相关产业链的生产及销售，从而推动业绩爆发。类似的，随着5G建设周期开启，2020年以来中国移动的5G用户数也呈现快速增长。 图表10：中国移动用户结构 2.3在通信标准升级换代阶段，行业超额收益更显著 从股价表现来看，通信行业超额收益主要产生于通信标准的换代升级期，表现相对不好的阶段主要处于通信标准成熟应用期。从相对收益的角度看，2013年通信行业相对收益开始底部回升，其主因是4G牌照的发放预期，强化了市场的业绩上涨预期。2013-2016年4G建设和应用快速发展阶段，通信行业市场相对表现均呈现明显超额收益。2019年中旬，行业相对收益再次从下降趋势转为上升趋势，主因5G牌照的发放推动通信行业新一轮景气周期的开启。 图表11：通信相对万得全A指数表现 三、新效益：成本下降，内生增长 对于部分新兴产业，在产业发展前期，往往政策补贴等外部因素是推动产业发展的重要推手。比如我国的光伏和新能源汽车等政策鼓励发展的新兴行业。但是，政策终会推出，在某个阶段，政策退出对相关行业将形成明显的压力。因为政策补贴之下，行业往往会经历野蛮增长阶段，产能大幅扩张往往会导致后续的阶段性产能过剩。一旦政策补贴等外部利好因素退出，行业如何实现内生增长显得至关重要。 后补贴时代，这些新兴产业实现第二增长曲线的核心推动力来自成本下降。 政策补贴的原因是新兴产业早期发展过程中，规模效应较低，技术进步较慢，高昂的成本导致行业规模难以扩大。当行业初具规模时，补贴政策退出之后，技术成熟和成本下降后行业内生增长是推动行业二次增长的重要驱动力。 3.1我国光伏行业发展历程中的两次增长瓶颈 第一次增长瓶颈是从2011年至2014年，欧美的“双反”政策造成光伏行业发展缓慢。2011年开始，美国美国商务部正式立案对产自中国的太阳能电池进行“双反”调查，2012年决定对英利、无锡尚德、天合光能将分别被征收31.18%、31.22%、31.14%的反倾销税，未应诉中国光伏企业的税率为249.96%。同年欧盟启动对中国光伏产品的反补贴调查。2013年欧洲补贴力度削减降低了市场需求增速，导致光伏制造业陷入阶段性产能过剩，产品价格大幅下滑，贸易保护主义兴起，我国光伏制造业经