摘要 1.地缘政治因素驱动的供给下降推动了油价上升，成品油价格通过推升裂解利润反馈至原油需求增长，进而造成原油和成品油库存均位于低位的现状。叠加需求旺季即将到来，低库存和高需求预期继续支撑燃料价格，促进成品油销售，加速库存下滑。2. 欧洲对俄罗斯的能源制裁导致对其他国家原油需求增长，美国出口上升更加剧了其国内基本面紧张，从而推动WTI逐渐强于Brent，二者价差出现倒挂。但欧洲还在进一步考虑进口禁令，美国出口可能无法大幅下降，价差回归的驱动尚且存疑。3.高需求-高利润-低库存的传导逻辑在短期内难以被打破，最大的突破点在于供给增长，但目前无论OPEC+还是伊朗等国都没有出现加大增产的信号，因此以汽油为首的成品油和燃料价格在消费旺季料将继续维持高位。俄乌矛盾爆发、欧美对俄罗斯制裁多次升级，WTI和Brent价格均发生巨幅波动，原油和成品油价格均攀升至极值，与此同时两大基准油价走势并不完全一致，整体WTI涨幅略大，上周WTI结算价一度超过Brent，B-W价差时隔两年再次倒挂为负值。本文通过分析下游原油和成品油需求情况，解释WTI在俄乌冲突以来基本面的变化，从进出口的角度解读价差倒挂的原因，从而理清原油市场高价格、高利润和低库存的内在联系。一原油和成品油库存均位于低位 更新至最新一次EIA库存周报的数据，目前原油的库存一直维持在历史同期低位震荡，库欣库存也低于历史同期均值水平，从库存角度来看，供需短期内无疑处于偏紧的状态。图1：美国原油库存和库欣库存数据来源：Wind在3-5月左右传统的累库周期中，美国原油库存并没有积累起来，结合下游的成品油库存，可以发现汽油库存同样位于明显的历史低位，且累库同样不顺利。图2：美国汽油库存数据来源：Wind一般而言美国阵亡将士纪念日（5 月最后一个星期一）到美国劳工节（9 月第一个星期一 ）之间，是汽油需求最强的周期，即市场预期的出行旺季，以往在六月之前汽油会经历一个补库阶段，来满足夏季对燃料的消耗，但今年补库不足，并且根据近日美国调查机构的预期，阵亡将士纪念日的长周末开始，美国驾车人数将创纪录新高，对汽油需求将迎来又一高峰，因此在低库存和高需求预期的叠加下，汽油价格一度持续攀升。二消费和裂解利润维持高位 进而从价格来看成品油的利润，因汽油价格高企，汽油的裂解价差也持续处于极高位，至今仍没有出现明显回落趋势。图3：美国汽油裂解价差数据来源：Wind整体上WTI的裂解价差（3：2：1）同样位于高位，但五月以来开始出现回落，其原因在于，冬季过去之后，其中取暖油的利润出现了下滑。图4：WTI3:2:1和取暖油裂解价差数据来源：Wind，中粮期货研究院整理在刚刚过去的冬季，美国乃至全球各国部分地区气温低于往年，推动了取暖需求增长，取暖油价格一度位于极值高点，超高的裂解利润促使炼厂生产向包括取暖油在内的馏分油方向转移，因此汽油供给相对更紧。冬季过去后，目前取暖油-汽油的价差已经迅速回归，成品油生产方向料将做出相应调整。图5：美国取暖油-汽油价差 数据来源：Wind在过去的检修季，炼厂开工率也较往年水平偏高，并且因下游需求强劲等原因，开工率下降周期比往年略推迟，但在高炼厂消费的情况下，下游成品油库存依然没能顺利积累，说明高需求和高价格已经驱动了汽油的短期销售而非长期积累，更加剧了库存下降，如此需求-利润-库存的逻辑持续支撑燃料价格难以下跌，进而上游WTI原油价格也受到提振。图6：美国炼厂开工率数据来源：Wind三美国出口增长是价差倒挂直接原因基于上述分析，成品油需求和炼厂消费维持高位，推动美国国内对原油的需求仍偏强，而另一方面，欧洲等其他国家和地区的供给收紧又推动美国出口增长。自俄乌冲突爆发、欧美对俄制裁升级以来，欧盟致力于降低对俄罗斯的能源依赖，试图不断需求其他替代来减少进口，其中以沙特为首的OPEC+又拒绝加大增产，那么美国就成为了当下唯一选项。 最直观来看，俄乌战争爆发的二月开始，美国出口量就开始了加速上升。根据市场数据，美国石油生产商4月向欧洲买家出口了4880万桶原油，创下自2016年美国结束原油出口禁令以来的最高月度纪录。图7：美国原油出口量月平均值数据来源：Wind从美国页岩油产量大增、成为净出口国开始，WTI供给稳定，Brent近年持续高于WTI价格，二者价差一般在2-5美元左右，进出口是影响价差的最直接因素。一般认为从周度数据来看，B-W价差领先美国出口量三周左右，在过去价差显著走扩的时候，出口基本符合增长趋势。图8：W-B价差和美国周度出口 数据来源：Refinitiv，中粮期货研究院整理上周以来价差倒挂料将对美国出口形成一定抑制，然而这一次因地缘政治冲突造成的欧洲能源短缺无法短期改变，并且迄今欧盟仍在考虑石油进口禁令，WTI所代表的美国国内基本面和Brent所代表的欧洲地区基本面出现差异，那么美国出口很可能不会出现迅速大幅下降，从而价差回归的驱动无法实现，因此不能简单判断进出口和价差的逻辑将扭转价差倒挂局面。综上所述，美国燃料需求在短期有增长预期，而国外对其出口的需求可能同样强劲，二者叠加将导致美国原油供需继续维持收紧，那么在需求旺季结束之前，汽油都难累积起来，甚至可能继续下降，价格也难以回落。真正能够快速改变高油价格局的，依然是供给端因素，目前来看欧洲对俄罗斯进口禁令的提案还没有放弃，更可能的增产来源在于伊朗和委内瑞拉，后者在上周已经有制裁松动的迹象，但伊核协议谈判继续停滞不前，并且伊朗军官遇刺的事件可能进一步阻碍谈判推进。综合供给的各方面来看，我们认为短期供给拐点还存在较大不确定性，这意味着紧平衡的格局可能尚不会被打破。作者简介陈心仪 中粮期货研究院 原油研究员柳瑾中粮期货研究院副院长投资咨询资格证号：Z0012424风险揭示1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。