创远仪器（831961）：从5G需求和产品技术指标看公司中长期成长空间

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■核心观点：1999年创远电子成立以代理BIRD产品起家，2005年创远仪器成立，从TD-SCDMA测试设备做起，15年来从3G的跟随到4G的并驾齐驱再到5G的领跑， 2017到2019年自研产品销售额增长74%，达到1.95亿元。目前公司多数产品处于中端，已经与是德科技、R&S、安立的经济型产品水平不相上下，实现了国产替代。尤其是以扫频仪、信道模拟器为代表的无线网络测试与信道模拟系列产品以及矢量网络分析仪等产品增长迅速，2017-2019年无线网络测试与信道模拟系列产品销售收入增长252%，达到5628万元，毛利率从44.7%提高到54.86%，2020H1进一步提高到59.72%；同期矢量网络分析仪销售增长267%，达到4689万元，2020H1销售收入进一步增长达到2742万，成为占比最高的产品。大客户方面，2019年对华为销售增长较快，并且多次以第一名中标中国移动与中国电信的相关采购合同，取得70%左右的市场份额，此外公司2020年上半年收入和利润高增长，其中归母净利润2570万元，同比增长超过100%，未来随着国产替代的进行，与国内大型设备商及运营商的关系有望进一步密切。 ■思考一：分产品技术指标对比，公司产品与国际巨头差距几何？创远仪器公司产品分为五大类，其中核心产品包括扫频仪、信道模拟器、矢量网络分析仪、矢量信号分析仪等，已大量实现国产替代。公司产品部分技术指标已经达到国际先进水平，TSP扫频仪屡次中标中国移动和中国电信，目前在频率范围和带宽指标上已经与国际水准处在同一水平，但灵敏度、动态范围、测量速度等指标与R&S还有些许差距；信道模拟器产品X80已通过相关客户测试，实现了80TRX、112多径、200MHz带宽，已经领先于国际同行；矢量网络分析仪的方向性、源匹配、负载匹配等指标完全对标是德科技E5071C，测量点数20001超过E5071C，但最高频率9GHz与是德科技还有一定差距；手持式信号分析仪灵敏度高达-168dBm超过同类产品，且产品易用性好，续航时间达到6小时，重量只有0.95kg；信号发生器产品与国外产品指标相近，但国外高端信号发生器频率范围、调制带宽、频谱纯度仍占据优势。 ■思考二：5G来临公司未来的空间和成长性如何看？2017年到2019年，公司自研产品比例从51%提高到89%，技术实力大幅提升。2020H1除去与大普通信的大额非自研合同外，自研产品比例比2019年有了进一步提升。随着市场需求增加，公司产品销量和均价均有所上涨，综合毛利率也从2017年的35.11%上涨到了2019年的46.03%。未来创远仪器增长主要源自国产替代与行业增长。2015-2019年，无线通信与射频微波测试仪器行业规模年复合增长率达13.62%，行业空间充足。国产替代方面，目前在中国与创远仪器构成直接竞争关系的主要有是德科技、安立、罗德与施瓦茨三家国外巨头，发行说明书中估算国外巨头中国区营收处于60-85亿人民币，其中短期可替代的经济型设备市场规模或在20-40亿，外加行业增长，则假以时日公司或有望实现10亿级别规模的营收。 ■关注一：巨头带动，公司与5G采购巨头如何来往？随着华为国产替代战略的推行，创远仪器在华为供应链中地位大幅提升。公司向华为销售的产品主Table_Tit le 2020年08月30日 创远仪器-从5G需求和产品技术指标看公司中长期成长空间 Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 赵昊 分析师 SAC执业证书编号：S1450519060001 zhaohao1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 大牧汗：名列上海冷冻食品金牌商家前三名，品牌影响力突出 2020-08-18 旭杰科技：装配式建筑PC构件制造商，连续两年高增长 2020-08-18 IPO观察：2020年已过会新三板公司达78家，近期转板成功为西域旅游 2020-08-17 广道高新：专注于信息安全行业，多维度布局城市公共安全领域 2020-08-17 全市场科技产业策略报告第七十六期 2020-08-17 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 要包括手持式天馈线分析仪和扫频仪，经过2017和2018年的产品验证阶段，2019年公司对华为销售、增至704.41万元，相比2018年的80.56万增长了接近8倍。 ■关注二：研发费用资本化，是否影响公司持久竞争力？由于行业特性以及公告显示公司承担大量政府科研课题项目的原因，公司研发投入率指标较高，2019年高达64%，明显高于测试设备行业公司且资本化比率也较高，但与同样承担较多课题项目的可比公司相比 ，公司研发投入率和资本化比率处于可比合理范围。未来随着销售增长，研发支出占比高的问题将迅速缓解，不会影响公司长期经营能力，建议投资人保持持续的关注。 ■风险提示：5G建设不及预期；美国出口管制 3 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面：深耕行业15年，创远仪器正迈向更高的发展目标 ............................................ 6 2. 思考一：分产品技术指标对比，公司产品与国际巨头差距几何？........................................ 7 2.1. 无线网络测试与信道模拟系列：TSP扫频仪持续中标移动与电信，X80信道模拟器112多径超越国际同行 ............................................................................................................ 8 2.1.1. 扫频仪：屡次中标中国移动与中国电信，速度与灵敏度略微落后于R&S .......... 8 2.1.2. 信道模拟器：80通道与200MHz带宽，部分参数已高于国际同行 .................... 9 2.2. 矢量网络分析系列：台式完全对标是德科技，手持式1500m DTF达国际水准 .........11 2.2.1. 矢量网络分析仪：动态范围等指标完全对标是德科技，扫描点数较多 ..............11 2.2.1. 手持式天馈线分析仪：方向性与DTF为国际水准，频率带宽稍差于Keysight 13 2.2.2. 漏缆监测模块：高铁隧道与地铁必备，创远仪器占有率高 .............................. 14 2.3. 无线电监测与北斗导航测试系列：无线电监测具备优势，导航测试硬件独特 ........... 15 2.4. 信号分析与频谱分析系列：台式300MHz带宽较高，手持式-168dBm灵敏度领先 .. 15 2.4.1. 矢量信号分析仪：分析带宽300MHz超越国外，其他指标尚可提高................ 15 2.4.1. 手持式信号分析仪：灵敏度-168dBm超同行，6小时续航与0.95kg超轻便.... 16 2.5. 信号模拟与信号发生发生器系列：台式0.9dB功率误差领先，手持信号源产品独特 16 2.5.1. 矢量信号发生器：70W、14kg节能轻便，功率误差达到领先 ......................... 17 2.5.1. 手持式信号源：国际巨头不生产，功率精度0.75dB较为优秀 ........................ 18 2.6. 浅显之见：公司产品线布局全面，已部分打破技术垄断........................................... 18 3. 思考二：5G来临，公司未来的空间和成长性如何看？ ..................................................... 19 3.1. 产品分类营收与毛利：自研营收占比逐年提高，信道模拟产品毛利快速增长 ........... 19 3.2. 成长空间：市场规模快速增长，国产替代前景明朗.................................................. 21 3.3. 产品量价：手持式设备销量较大，产品均价有所提升 .............................................. 26 3.4. 性能指标：部分指标差距较大，高端市场未来广阔.................................................. 28 3.5. 对外依赖风险：对美依赖仍然存在，已提出替代方案 .............................................. 28 3.6. 浅显之见：市场份额不断提高，技术促进量价提升.................................................. 29 4. 关注一：巨头带动，华为与公司如何来往？ ..................................................................... 30 4.1. 创远电子：控股股东提供供应商资格，有意减少关联交易 ....................................... 30 4.2. 业务与财务联系：不存在同业竞争，不存在占用货款或提前确认收入情况............... 31 4.3. 浅显之见：公司与华为业务可持续，与创远电子关系健康 ....................................... 31 5. 关注二：研发费用资本化，是否影响公司持久竞争力？.................................................... 32 5.1. 研发投入与资本化比率：课题研究推高研发投入，资本化率与可比公司一致 ........... 32 5.2. 研发费用资本化的合理性：各类项目区分明确，会计处理符合政策 ......................... 33 5.3. 研发所得无形资产去向：无形资产摊销全部计入研发费用，与上市公司一致 ........... 39 5.4. 资本化与持续经营能力：亏损为大额研发导致，将随销售规模改善 ......................... 39 5.5. 浅显之见：研发费用资本化比例合理，公司具备长期竞争力.................................... 40 图表目录 图1：扫频仪基本功能：对不同运营商、不同制式、不同频段的信号进行自动扫描测量 .......... 8 图2：扫频仪输出：频谱地图.................................................................................................. 8 图3：扫频仪结果数据分析软件 .............................................................................................. 8 图4：多径效应示意图 .......................................................................................................... 10 图5：多径效应使信号展宽，信号质量降低..