摘要 随着预期利空逐渐变为现实以及预期利多不及预期，郑棉的价差结构已经从深度back逐渐走平，笔者预计未来郑棉的价差结构可能会从back转成contango，主力合约一五九依次升水的边界可参考持有成本270元/吨左右（会变化）。此前，支持深度back价差的核心因素主要有宏观紧缩、增产预期、消费下行和收储政策。目前，美联储强鹰预期暂时缓和，增产预期受到天气升水扰动，消费下行已成既定事实，收储利多不及市场预期，四大核心因素的变化将促使郑棉价差从back转成contango。尤其是9-1价差市场分歧较大，从超过1000元/吨的高位反复被压缩回落，8月1日9-1价差收于410元/吨。笔者认为，在新花开秤预期低迷的情况下，拿着高价老花去和低价新花接轨，属于非理性市场行为，存量库存可能面临贬值风险。听闻某市场主体要求在8月底之前销售进度不低于70%，随着时间推移现货抛压会加强，预计9-1价差最终可能收平，极端情况下不排除由back转为contango的可能。一宏观紧缩预期的转变引用中粮宏观团队观点，二季度美国GDP出现萎缩0.9%，连续两个季度经济下行，已进入技术性衰退，既要又要的美联储面临两难境地。7月的议息会议，美联储宣布加息75bp，联邦基金利率目标区间从1.50-1.75%升至2.25-2.50%。鲍威尔声明美联储将根据即将出炉的经济数据来决定未来加息的幅度，同时指出随着利率更加收紧，放缓加息步伐可能是合适的。根据最新的CME Fed Watch Tool显示9月加息50bp概率更高为72%，预计年底利率调至3-3.5%；预计2023年5月大概率将转为降息。笔者在认为，美联储强鹰预期不在且释放出一定的鸽派预期，此前棉花基于宏观紧缩加强的back逻辑松动。随后国内强化了基于化解楼市风险的政策，郑棉远月合约面临更好的流动性环境，也支持价差结构的转变。 二增产预期面临天气升水扰动由于高价扩种的逻辑已经兑现完毕，此前市场对增产预期打的比较满，这也是形成深度back的重要原因之一。目前，美棉主产区德州的干旱呈恶化趋势，未来一周天气预报降雨稀少。截至7月24日当周，美棉优良率为34%，此前一周为38%，去年同期为61%。美棉弃耕率目前为31.5%，很可能超过2011年33%的极值。印度方面，截至7月15日，全国棉花种植面积1028万公顷，同比增加6.4%。由于西南季风带来的降雨过多，北部和马邦等棉田有涝灾，具体损失有待评估。巴西的产量也在不断下调，从最初的280万吨到260万吨，目前巴西棉花种植者协会将巴西新棉总产预期下调至不足250万吨。天气升水对增产逻辑造成的扰动，也支持价差结构的转变。三消费下行已成既定事实此前，市场是基于模型和数据预计未来消费会下行，这种越来越差的预期是导致远月深度贴水的核心因素之一。目前，关于消费的悲观预期已经兑现，无论国内还是国外都很差，尤其是国内棉纺消费已经差无可差。高频数据显示纺纱即期盈利维持，但下游需求很弱，成品库存高位，原料补库低迷。据TTEB，7月29日当周，纺企棉花原料库存为20.6天，环比-0.4天；织厂棉纱原料库存4.4天，环比+0.2天；纺企棉纱成品库存为49.3天，环比+0.5天；织厂全棉坯布成品库存45.6天，环比+0.5天。笔者不是看好未来消费，只是高频数据达到有统计以来的极差值，这个因素对于back结构的贡献已经不存在，所以我们看到远月价差几乎走平。四政策利多不及预期目前收储量难以对现货形成支撑，7月13日-29日，累计收储39680吨，累计成交率51.35%，成交均价15831元/吨。此前市场对于收储救命稻草期待过高，实际公布的30-50万吨的数量低于预期，无法改变疆棉过剩的事实。而已目前的成交情况看，到9月底收储量也就在20万吨左右，对近月合约的支撑非常有限。现在市场普遍预计新花开秤价可能在13000元/吨附近，谁会拿着高价老花去和低价新花接轨呢？这属于非理性市场行为，存量库存可能面临贬值风险，9月多头的处境非常不利。这也导致市场对9-1价差分歧较大，从超过1000元/吨的高位反复被压缩回落，8月1日9-1价差收于410元/吨。笔者听闻某市场主体要求在8月底之前销售进度不低于70%，预计随着时间推移现货抛压会加强，9-1价差最终可能收平，极端情况下不排除由back转为contango的可能。综上所述，此前支持深度back价差的核心因素主要有宏观紧缩、增产预期、消费下行和收储政策。目前，美联储强鹰预期暂时缓和，增产预期受到天气升水扰动，消费下行已成既定事实，收储利多不及市场预期。随着预期利空逐渐变为现实以及预期利多不及预期，郑棉的价差结构已经从深度back逐渐走平，笔者预计未来郑棉的价差结构可能会从back转成contango，主力合约一五九依次升水的边界可参考持有成本270元/吨左右（会变化）。图 国内棉花收储情况 数据来源：全国棉花交易市场、中粮期货研究院整理作者简介付斌中粮期货研究院 棉花资深研究员投资咨询资格证号：Z0012492风险揭示1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。棉花：底部基本探明