请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：周冰倩 电话： Email： 投资要点  我们在《商贸零售企业怎么看？》中搭建了零售和贸易主体信用分析框架和主体资质评价模型。本文从盈利能力、现金流、资本结构和偿债能力等维度对零售和贸易发债主体2021年以来的经营表现进行分析。  零售企业经营表现分析。盈利能力方面，2021年，零售行业平均营业总收入同比增长5.45%，其中，王府井、武汉商贸、杭商贸等9家企业实现增长，增长或与2020年同期受疫情影响基数较低有关。2022年一季度，零售行业平均营业总收入同比下降27.64%，仅武汉商贸、王府井、杭商贸等5家企业实现增长。行业毛利率及期间费用率均有所上行，除受经营本身影响外，与执行新收入准则、新租赁准则也有一定关系。2021年及2022年一季度，零售主体净利润表现较差，多数零售主体净利润下滑或转亏，收入下滑、执行新租赁准则之后租赁负债利息计入财务费用、计提减值、新店培育成本较高、店面调整中的闭店成本为影响净利润下滑的部分原因。  现金流方面，2021年，零售行业平均经营性净现金流同比增长26.31%，平均筹资性现金流同比仍为净流出，约60%企业筹资性现金流为净流出或净流入规模下滑，可能与执行新租赁准则将租金支付计入筹资性现金流有关；2022年一季度，除苏宁易购、家家悦经营性现金流同比实现增长以及欧亚集团转为净流入外，其他企业经营性净现金流均有一定程度下降，投资性现金流平均净流出规模同比下降64.65%，行业平均筹资性现金流由净流出转为净流入。  资本结构和偿债能力方面，零售行业资产负债率整体较高，2021年末，行业平均资产负债率为69.47%，同比增加4.73个百分点，多数零售主体资产负债率增长；长期偿债能力整体较好。2022年3月末，零售行业平均资产负债率为68.99%，较2021年末略有下降，零售主体平均现金短债比为1.57，较2021年末略有上升。  贸易企业经营表现分析。盈利能力方面，2021年及2022年一季度，贸易行业平均营业总收入均实现增长。2021年，贸易行业平均净利润同比增长30.16%，78%的主体净利润实现增长，2022年一季度，除中国供销和武汉供销亏损外，其他企业均实现盈利，且其中约60%企业净利润同比实现增长。  现金流方面，2021年，贸易行业平均经营性净现金流同比下滑37.28%，超过半数贸易主体筹资性现金流为净流出。2022年一季度，贸易行业经营性现金流平均净流出规模同比增长26.40%，行业筹资性净现金流同比增长27.78%，70%企业筹资性现金流为净流入。  议价能力方面，2021年，贸易行业平均资金占用情况提升4.57个百分点，其中林产品集团、厦门建发、中林集团、厦门国贸、怡亚通和厦国贸控业务开展过程中占用的资金占总资产比例超过40%，议价能力较弱。同时兴合集团、厦门夏商、安徽盐业、江苏海企、湖北供销、江苏国泰国贸和皖国贸资金占用情况同比增加超10个百分点，议价能力下滑明显。  周转能力方面，贸易行业整体周转能力变化不大。但具体而言，2021年，厦门夏商、东岭集团和武汉供销应收账款周转率下滑明显，东方创业、工艺集团、中林集团和林产品集团的存货周转率下滑明显。  资本结构和偿债能力方面，2021年末，贸易行业平均资产负债率为67.40%，同比略有增长，其中江苏国泰、江苏国泰国贸、东岭集团资产负债率上升超4个百分点，18家贸易主体利息保障倍数超过3，受益于盈利增长，多数主体长期偿债能力有所提升。2022年3月末，行业平均资产负债率较2021年末有所增长；贸易主体短期偿债能力较弱，现金短债比超过1的企业仅东方创业、江苏国泰、武汉供销、东方国际和江苏国泰国贸。  风险提示：数据更新不及时及提取失误；信用风险加剧；行业景气度变化。 商贸零售企业过得怎么样？ 证券研究报告/固定收益点评 2022年5月27日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 内容目录 一、零售企业过得怎么样？ ................................................................................ - 4 - 1、盈利能力 ................................................................................................ - 4 - 2、现金流 .................................................................................................... - 8 - 3、资本结构和偿债能力 ............................................................................ - 11 - 二、贸易企业过得怎么样？ .............................................................................. - 13 - 1、盈利能力 .............................................................................................. - 14 - 2、现金流 .................................................................................................. - 17 - 3、议价能力 .............................................................................................. - 19 - 4、周转能力 .............................................................................................. - 20 - 5、资本结构与偿债能力 ............................................................................ - 20 - 三、小结 ............................................................................................................ - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表目录 图表1：零售主体样本企业名单（亿元） ........................................................... - 4 - 图表 2：零售主体经营情况 ................................................................................ - 5 - 图表3：2021年及2022年Q1零售主体营业总收入同比变化（亿元、%） ..... - 6 - 图表4：2021年零售主体毛利率同比变化（%） ............................................... - 7 - 图表5：2021年零售主体期间费用率同比变化（%） ........................................ - 7 - 图表6：2021年零售主体净利润同比变化（亿元、%） .................................... - 8 - 图表7：2021年零售主体经营性净现金流（亿元） ........................................... - 9 - 图表8：2021年零售主体自由现金流（亿元） ................................................ - 10 - 图表9：2021年零售主体筹资性净现金流（亿元） ......................................... - 10 - 图表10：2021年末零售主体资产负债率（%） ............................................... - 11 - 图表11：2021年零售主体EBITDA/利息费用同比变化（倍） ........................ - 12 - 图表12：2021年末零售主体现金短债比同比变化（倍）................................ - 12 - 图表13：贸易行业样本企业名单（亿元） ....................................................... - 13 - 图表14：2021年贸易主体毛利率同比变化（%） ........................................... - 15 - 图表15：2021年贸易主体期间费用率同比变化（%） .................................... - 15 - 图表16：2021年及2022年Q1贸易主体净利润同比变化（亿元、%） ........ - 16 - 图表17：2021年贸易主体经营性净现金流（亿元） ....................................... - 17 - 图表18：2021年贸易主体投资性净现金流（亿元） ....................................... - 18 - 图表19：2021年贸易主体自由现金流（亿元） .............................................. - 18 - 图表20：2021年贸易主体筹资性现金流（亿元）........................................... - 19 - 图表21：2021年贸易主体议价能力（%） ...................................................... - 20 - 图表22：2021年贸易主体EBITDA/利息费用同比变化（倍） ....................... - 21 - 图表23：2021年末贸易主体现金短债比同比变化（倍）................................ - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益点评 我们在《商贸零售企业怎么看？》1中搭建了零售和贸易主体信用分析框架和主体资质评价模型。本文从盈利能力、现金流、资本结构和偿债能力等维度对零售和贸易发债主体2021年以来的经营表现进行分析，以供投资者参考。 一、零售企业过得怎么样？ 19家零售主体中，物美集团目前无存续债，因此未公布2021年年报及2022年一季报；京东世纪贸易、国美电器、京客隆和茂业商厦未公布2022年一季报，因此2021年年报的样本企业为18家，2022年一季报的样本企业为14家。以下为样本企业名单。 图表1：零售主体样本企业名单（亿元） 零售主体 公司全称 是否为上市公司 企业属性 主体评级 存续债 鲁商集团 山东省商业