请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：缪雪阳 电话： Email：miaoxy@r.qlzq.com.cn 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  2020年受疫情影响，一方面，因地方财力承压，地方政府对于城投企业的支持能力有所下降；而另一方面，城投企业的再融资环境较为宽松。2020年城投企业外部融资、投资建设、项目回款、偿还债务等多方面均受到了不同程度的影响。本文通过分析2020年城投企业年报，梳理了其财务表现具体变化，以供投资者参考。  货币资金：2020年再融资政策边际放宽，城投公司存量货币资金增速同比提高。分省区看，大部分区域内的城投企业货币资金储备情况有所改善。其中，吉林、湖南、山东、天津、山西、甘肃、黑龙江等地区货币资金变动率-平均法与货币资金变动率-整体法差异较大，以上地区城投平台之间货币资金充裕度的改善情况差异较大。分行政层级看，国家级园区和区县级城投的货币资金充裕度改善情况较好，但分化较为显著，货币资金变动率-平均法分别高于整体法28.88个百分点和18.87个百分点。  存货：各省城投企业存货余额普遍出现正增长，但增幅同比下降。其中，山西、云南、浙江和四川等地区城投企业存货余额增幅较大，可能有结算资金安排、存量项目持续推进等方面的影响。辽宁、甘肃和安徽、黑龙江、天津的城投企业存货余额较去年末大幅下降，或与地方政府在财力承压之下对城投企业的支持力度有所下降有关。  往来款、应收账款：31个省份中22个省份一般公共预算收入增速低于2%，湖北、天津、黑龙江、新疆甚至出现负增长。地方政府在财政承压之下对城投企业的回款有所减少，在财务表现上体现为城投企业主业回款较慢，应收账款增幅同比增长，且往来资金缺口有所走阔。黑龙江、天津、山西、江西的城投企业往来资金平均净流出规模较大；广西、辽宁、山东、广东、河南、湖北应收账款同比增幅较为明显。  有息债务：2020年以来，城投企业融资环境边际宽松，有息债务规模持续增加，有息债务增速亦有所回升。长期有息债务占比相较去年末小幅提升了0.22个百分点，债务期限结构有所优化。这一方面体现了城投企业 “以时间换空间”的债务化解思路，另一方面也体现了在融资环境边际宽松情况下，为应对未来流动性滚续压力，城投企业主动进行债务结构调整。同期末，城投企业有息债务平均值占负债总额平均值的比率虽有下降但仍保持较高水平，其中贵州、甘肃、河南和湖南超过75%。  偿付能力：2020年四川、河北地区平均货币资金/平均短期有息债务下滑较为明显，其余省份即期偿付能力出现边际改善或基本保持不变。吉林、广西、湖北、黑龙江、甘肃、河南等地区融入资金净变动率显著低于偿债资金净变动率，反映当年区域净融资规模有所减少。  从货币资金变动率-整体法、往来款变动、应收账款变动率和存货变动率情况来看，山东、广西、新疆地区整体表现较好，但平均法下货币资金增幅和整体法差异较为突出，反映出区域中城投企业个体信用资质分化较为显著，对于层级较低的城投下沉还需谨慎。  福建、湖北和江西货币资金变动率-平均法和货币资金变动率-整体法差异不大，同时综合考虑往来款、应收账款、存货和即期偿债压力，整体流动性向好，建议关注以上地区城投企业的投资机会。  信用债市场回顾：本周信用债发行与偿还规模均大幅增长，净融资转为净流入，净融资规模为1000.6亿元；本周城投债净融资7.98亿元，较上周回落明显，产业债净融资992.62亿元，规模大幅增长。本周信用债市场成交活跃度有所回升；中短票据收益率小幅上行；本周有3家信用债发行人主体评级下调，2家发行人主体评级上调。  风险提示：债市波动超预期，信用风险增加，部分数据缺失，合并报表不能反映母公司真实情况。 [Table_Industry] 证券研究报告/信用债周报 2021年06月13日 城投过得怎么样? 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 内容目录 一、城投过得怎么样？ ........................................................................................ - 3 - 1. 资产端有何新变化？ ............................................................................... - 3 - 2. 负债端有何新变化？ ............................................................................... - 7 - 3. 总结 ...................................................................................................... - 10 - 二、信用债市场回顾 ......................................................................................... - 11 - 1.一级市场：一级发行与偿还规模同比小幅上升 ....................................... - 11 - 2.二级市场：信用债市场成交活跃度小幅回落 .......................................... - 12 - 3.信用等级调整情况 .................................................................................. - 13 - 图表目录 图表1：城投企业存量货币资金变动情况（亿元） ............................................. - 3 - 图表2：平均法/整体法下各省城投企业货币资金变动率（%） .......................... - 4 - 图表3：平均法/整体法下不同层级的城投企业货币资金变动率（%） ............... - 5 - 图表4：城投企业存货增速变动情况（%） ........................................................ - 6 - 图表5：各区域存货增速变动情况（%） ............................................................ - 6 - 图表6：城投企业应收账款与其他应收款增速变动（%） .................................. - 7 - 图表7：城投企业往来资金净变动金额（亿元） ................................................ - 7 - 图表8：各省往来资金净变动金额与2020年一般公共预算增速（亿元、%） .. - 7 - 图表9：2020年各省城投企业应收账款增幅（%） ........................................... - 7 - 图表10：城投企业有息债务规模及增速（亿元、%） ....................................... - 8 - 图表11：城投企业中长期有息债务占比（%） ................................................... - 8 - 图表12：各省城投企业中长期有息债务占比（%） ........................................... - 9 - 图表13：各省城投有息债务占总负债比率（%） ............................................... - 9 - 图表14：城投企业平均货币资金/平均短期有息债务.......................................... - 9 - 图表15：各省城投企业现金短债比 .................................................................... - 9 - 图表16：偿还债务的现金支出和借款、发债收到的现金同比变化 ................... - 10 - 图表17：信用债净融资（亿元） ...................................................................... - 12 - 图表18：各券种信用债净融资（亿元） ........................................................... - 12 - 图表19：城投债融资情况（亿元） .................................................................. - 12 - 图表20：产业债融资情况（亿元） .................................................................. - 12 - 图表21：各券种信用债成交额（亿元） ........................................................... - 13 - 图表22：信用债换手率（%） .......................................................................... - 13 - 图表23：不同期限AAA级中短期票据收益率（%） ....................................... - 13 - 图表24：主体评级调整情况 ............................................................................. - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 一、城投过得怎么样？ 2020年受疫情影响，一方面，因地方财政承压，地方政府对于城投企业的支持能力有所下降，而另一方面，城投企业的再融资环境较为宽松。本文通过分析2020年城投企业年报，梳理了其财务表现具体变化，以供投资者参考。 1. 资产端有何新变化？ 城投企业的业务范围主要涵盖基础设施建设、土地整理、保障房建设及园区开发建设等，开发建设成本多计入“存货”科目；工程结算后政府尚未回款的金额多计入“应收账款”科目；其他应付/其他应收款为往来科目。城投企业财务指标表现受项目建设进度、财政资金安排影响较大。  货币资金 2017年以来，城投企业经历了严调控，监管政策显著收紧，账面货币资金增速放缓，2018年呈现负增长。自2018年7月国务院常务会提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”以来，城投企业监管政策呈现边际宽松趋势。2020年受疫情影响，再融资政策边际再放宽，叠加当年专项债资金使用情况不及预期，存在一定规模的资金沉淀，城投公司存量货币资金增速同比提高。 图表1：城投企业存量货币资金变动情况（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所整理 另外，我们定义以下两个指标来衡量区域内城投企业货币资金分化情况： 1）货币资金变动率-平均法=各省城投企业货币资金变动率的