请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：缪雪阳 电话： Email：miaoxy@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  今年以来，61家建筑企业发行金额合计1699.8亿元，较去年同期增长21.65%。近三年及一期，建筑企业加权平均发行利率持续下滑。今年以来，受大型建筑央企发债规模较大且发行利率较低的影响，行业整体加权平均发行利率降至2.97%。  截至2021年9月12日，建筑企业今年债券成交金额（净价）合计3116亿元，已超过去年同期。我们以成交金额/期末债券余额衡量换手率， 2021年平均换手率较去年末提升0.14个百分点，成交活跃度小幅提升。  年初至今，建筑行业利差大幅收窄，目前已降至历史低位。AAA、AA+、AA利差分别降至33.91bp、81.35bp和166.97bp，分处6.9%、5.4%和9.7%历史分位。  今年上半年，基建投资温和复苏，房地产投资增速同比提升，建筑企业下游需求有所恢复。建筑企业今年上半年新签合同额较去年同期增长14.40%，头部效应更为明显。  建筑行业创收与盈利向好，营收规模与归母净利润分别同比增加29.34%和33.37%。受上游钢铁、水泥等建材价格上涨影响，对建筑行业企业的毛利形成挤压。  建筑行业运营效率有所提高。我们用调整后的应收账款周转率来衡量建筑企业周转效率，计算公式为营业收入/（应收票据及应收账款+存货）。今年上半年，调整后的应收账款周转率小幅提高，且调整前与调整后的应收账款周转率差值逐年缩小，或是因为行业结转速度加快，总体存货余额下降。建筑类企业通常会有较大规模的质保金和往来款沉淀于其他应收款科目。今年上半年，建筑企业其他应收账款周转率小幅提升。  建筑企业杠杆水平普遍较高，截至2021H1，超63%的企业资产负债率超过75%。今年以来，建筑行业杠杆率有所抬头，资产负债率的中位数与平均数分别为75.26%和77.19%，分别较2020年末上升0.35个百分点和0.65个百分点。  在投资需求的拉动下，建筑企业债务规模仍保持增长态势。本期债务期限结构变化不大，短期债务占比仍高，货币资金对短期债务的覆盖倍数明显下滑，建筑行业即期债务偿付压力或有所加大。  建筑行业结算和回款具有周期性，今年上半年建筑企业资本开支规模加大，现金流缺口同比有所走阔。从收现比与付现比来看，与去年同期相比，收现比敞口实际上有所改善。  信用市场回顾：本周信用债发行规模有所下降，净融资转为净流出；本周城投债净融资额大幅降至-558.70亿元；产业债净融资降至242.09亿元。本周信用债市场成交活跃度下降；中短票据收益率上行；共10家信用债发行人主体评级下调。  风险提示事件：1）样本代表性弱；2）数据提取失误；3）财务报表未反映企业真实情况，企业之间数据口径不可比；4）行业景气度下行，个体信用资质变化超预期 建筑企业过得怎么样? 证券研究报告/信用债周报 2021年9月13日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 内容目录 一、建筑企业过得怎么样？ ................................................................................ - 3 - 1. 建筑行业利差已是历史低位 .................................................................... - 3 - 2. 建筑业发债企业中报梳理 ........................................................................ - 4 - 4. 总结 ........................................................................................................ - 9 - 二、信用债市场回顾 ......................................................................................... - 10 - 1、一级市场：净融资额转负 ..................................................................... - 10 - 2、二级市场：成交量总体减少 ................................................................. - 11 - 3、信用等级调整情况 ................................................................................ - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 一、建筑企业过得怎么样？ 今年以来，建筑行业利差大幅收窄，目前已降至历史低位。那么，建筑企业的经营情况和偿债能力表现如何？本周我们梳理了61家发债建筑企业的中报，以供投资者参考。 1. 建筑行业利差已是历史低位 建筑企业一级市场债券发行规模逐年增加，截至2021年9月12日1，发行金额合计1699.8亿元，较去年同期增长21.65%。近三年及一期，建筑企业加权平均发行利率持续下滑。今年以来，受大型建筑央企发债规模大且发行利率低的带动，行业整体加权平均发行利率降至2.97%。 图表1：建筑企业债券发行金额及加权平均发行利率（亿元、%） 来源：WIND，中泰证券研究所 建筑企业债券成交金额合计3116亿元，已超过去年同期。我们以成交金额/期末债券余额衡量换手率，经调整后的2021年平均换手率2较2020年提升0.14个百分点，成交活跃度小幅提升。 1 若非特别说明，本文数据截至时间均为2021年9月12日。 2 经过调整后的本期换手率=[成交金额*（9月12日至12月31日天数/1月1日至9月12日天数）]/债券余额 5.044.013.172.9701234560500100015002000250030002018年2019年2020年2021H1发行金额加权平均发行利率(右） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益周报 图表2：建筑企业债券成交情况（亿元、%） 图表3：建筑企业债券月度成交情况（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：2020年灰色段为2020年9月10日（含）前的成交金额数据 来源：WIND，中泰证券研究所 年初至今，建筑行业利差大幅收窄，目前已降至历史低位。AAA、AA+、AA利差分别降至33.91bp、81.35bp和166.97bp，分处6.9%、5.4%和9.7%历史分位。 图表4：建筑行业利差走势（亿元、%） 来源：WIND，中泰证券研究所 2. 建筑业发债企业中报梳理 建筑业具有一定的周期性，受下游基建和房地产行业需求影响较大。今年上半年，基建投资温和复苏，房地产投资增速同比提升，建筑企业下游需求有所恢复。61家样本建筑发债企业今年上半年新签合同额较去年同期增长14.40%，重大项目建设驱动大型建筑央企订单快速增长，八大建筑央企3新签合同额占比进一步提升。 3 八大建筑央企为中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国化学、中国电建、葛洲坝和中国中冶 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.800500100015002000250030003500400045002018年2019年2020年2021YTD成交金额-净价换手率（右）01002003004005006007008001月2月3月4月5月6月7月8月2020年-净价2021年-净价050100150200250300350400450合计利差AAA利差AA+利差AA利差 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益周报 图表5：基建增速和房屋新开工面积累计同比（%） 图表6：建筑业本年新签合同情况（万亿元、%） 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所  创收与盈利能力 今年上半年，建筑行业创收与盈利向好。建筑企业平均营收规模、平均归母净利润均较去年同期显著增加，同比增速分别达29.34%和33.37%。较2019年全年增速分别提高12.96%和22.65%。 图表7：建筑行业平均营业收入变化（亿元、%） 图表8：建筑行业归母净利润变化（亿元、%） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：2020年灰色段为上半年规模 来源：WIND，中泰证券研究所 注：2020年灰色段为上半年规模 此外，我们关注到建筑行业上游钢铁、水泥等建材价格上升显著；同时，建筑行业是劳动密集型行业，随着物价水平的上涨以及新劳动法实施后社会保障程度的提高，劳动力成本亦逐渐上升，均对建筑行业企业的毛利形成挤压。2018年以来，建筑企业毛利率整体维持下滑趋势。 -60-40-200204060802017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-06基建增速累计同比房屋新开工面积:累计同比0%10%20%30%40%50%05101520253035建筑业本年新签合同额八大央企新签合同额合计占比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016002018年2019年2020年2021H1平均营业收入同比增速（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530352018年2019年2020年2021H1平均归母净利润同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益周报 图表9：2017年至今钢材、水泥价格走势（点） 图表10：建筑行业毛利率水平变化（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所  周转能力 传统的应收账款周转率用以衡量建筑企业可能存在缺陷：由于应收账款与结算挂钩，而结算与确认收入可能存在时差（一般为滞后），因此与完工相比可能偏小或偏大。因此，除了传统的应收账款周转率外，我们还关注调整后的应收账款周转率和其他应收款周转率两个指标。 我们用调整后的应收账款周转率来衡量建筑企业周转效率，通过营业收入/（应收票据及应收账款+存货）计算，主要考虑到报表中以工程施工为代表的存货项目（即已完工未结算）通常余额较大，体现其结算进度较慢、形成了较多资金占用。 调整后的应收账款周转率走势和原应收账款周转率走势保持一致，但数值较低且波动较小。今年上半年，调整后的应收账款周转率小幅提高，且调整前与调整后的应收账款周转率差值近年来小幅缩小，或是因为行业结转速度加快，总体存货余额下降。 图表11：调整前的应收账款周转率（%） 图表12：调整后的应收账款周转率（%） 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 建筑类企业通常会有较大规模的质保金和往来款沉淀于