请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2022年05月25日 小鹏汽车-W（09868.HK） 收入超预期，软件标配提升智驾渗透率 2022Q1收入超预期，疫情下供应链具备韧性。公司2022Q1年交付3.46万辆，同比高增159%，营收74.5亿元，同比高增153%，Q1 non-GAAP归属普通股股东亏损15.3亿元，环比2021Q4亏损12.0亿元有所上升，主要由于Q4公司长期股权投资公允价值变动损益及其他非要经营性收益较高所致。公司4月交付量达9002台，同增75%，2022Q2指引为销量3.1-3.4万台，营收68-75亿元，同增80.8-99.4%，展现公司疫情下供应链具备较强韧性。 新车型有望推升毛利率，Q4布局480kW超充站提升补能效率。车型端：2022年，P5车型放量同时，G9预计将于Q3上市，Q4大量交付。2023年，公司计划推出2款基于新平台的B级/C级车型，覆盖15-40万价格带，强化细分市场优势。我们预计结合公司规模化软硬件平台优势，新车型毛利率有望进一步提升。 销售及充电网络端：截至2022Q1，公司已有366家门店，覆盖138个城市。公司自营充电站网络扩展为933座，包括757座自营超级充电站及176座目的地充电站。公司将持续加密门店网络，同时计划在G9推出后，于Q4部署480kW超充站，超充站将实现充电5分钟续航200km，进一步提升消费者补能体验。 城市NGP有望年内OTA，软件标配助力快速提升渗透率。公司5月中旬已在广州完成城市NGP工程版大范围测试，预计在完成城市高精地图审批后，将逐步分城市OTA 城市NGP 功能，届时或将成为国内率先开拓城市场景智能驾驶功能的量产车企。目前，公司在智能泊车、高速及城市NGP的技术积累及用户体验均为行业领先。为进一步提升智能驾驶软件渗透率，于5月9日起，中高端车型中，Xpilot3.0/ Xpilot 3.5软件由选配改为标配（此前提车前选购Xpilot3.0/3.5软件分别收费2/2.5万每套）。公司Q1 P5车型销量中，超过50%可支持Xpilot3.0/3.5，预计标配有望大幅提升智能驾驶软件渗透率，在提升用户体验同时，有助于公司加快数据积累与软件升级，推动更高阶智驾版本落地。长期，随智驾功能持续完善，预计公司亦可通过其他增值服务模式灵活实现软件变现。 Q2毛利率承压，Q3毛利率预将回升。公司2022Q1毛利率为12.2%，环比提升1pct。其中车辆销售毛利率为10.4%，环比下滑0.5pct，主要由于原材料价格上涨所致。由于疫情影响及原材料涨价持续，我们预计毛利率端压力将延续至2022Q2，Q3/Q4随1）3月及5月两次提价后订单陆续交付；2）高毛利车型G9交付；3）电池端加强与多家供应商合作，毛利率预将回升。长期来看，随原材料价格波动缓和、新车型交付、技术进步及规模效应提升，公司车辆销售毛利率有望逐步提升至20%以上。 投资建议: 我们持续看好小鹏汽车凭借领先的智能驾驶系统在新能源汽车的大赛道上驰骋。预计公司 2022-2025 年销量约 17.5/30.4/40.8/62.1 万辆，2022-2025 年总收入达392/778/1273/1852 亿元、non-GAAP 净利润率为-19%/-12%/ -3%/4%。 我们给予小鹏汽车303亿美元目标估值，对应5x 2022e P/S，给予其（9868.HK）136.0 港元目标价、（XPEV.N）35.6 美元目标价，维持“买入”评级。当前估值尚未包含智能座舱、Robotaxi、机器人、飞行器等潜在变现。将来，小鹏汽车的智能化探索有望为公司带来更多科技和商业价值。 风险提示：自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、消费者软件付费意愿不及预期风险、车型研发及上市进度不及预期风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,844 20,988 39,236 77,804 127,349 增长率YoY(%) 151.8 259.1 86.9 98.3 63.7 归属普通股股东净利 (百万元) -4,890 -4,863 -8,118 -10,052 -4,355 归属普通股股东净利率 -84% -23% -21% -13% -3% Non-GAAP净利润 -2,992 -4,483 -7,428 -9,362 -3,665 Non-GAAP净利润率 -51% -21% -19% -12% -3% P/S(倍) 23.4 6.5 3.5 1.8 1.1 P/B(倍) 1.8 3.1 4.0 5.7 6.9 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为2022年5月24日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 智能驾驶及制造 前次评级 买入 5月24日收盘价(港元) 82.55 总市值(百万港元) 141,528.69 总股本(百万股) 1,714.46 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 4.35 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 刘澜 执业证书编号：S0680522030006 邮箱：liulan@gszq.com 相关研究 1、《小鹏汽车-W（09868.HK）：收入超预期，城市NGP即将落地》2022-03-29 2、《小鹏汽车-W（09868.HK）：短期交付波动，期待智驾领航》2022-03-07 3、《小鹏汽车-W（09868.HK）：前路广袤，踩下智能化引擎》2022-01-21 -64%-48%-32%-16%0%16%32%48%2021-072021-112022-02小鹏汽车-W恒生指数 2022年05月25日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 39679 48831 26614 31220 29873 营业收入 5844 20988 39236 77804 127349 现金及现金等价物 30189 36883 11171 7013 3221 营业成本 5578 18366 34438 66287 101813 短期投资净额 2821 2834 2834 2834 2834 毛利润 266 2623 4798 11517 25536 应收账款 1129 2673 4302 8665 9022 研发费用 2921 5305 7239 10985 15497 存货 1343 2662 4531 8868 10942 销售及管理费用 1726 4114 6566 10985 15497 其他流动资产 4197 3779 3776 3840 3855 其他经营性损益 87 218 167 389 1273 非流动资产 5028 16821 22120 25057 25831 营业利润（亏损） -4294 -6579 -8754 -10063 -4185 固定资产 3082 5425 10709 13628 14385 财务收入 133 707 807 292 209 资产使用权 461 1561 1436 1321 1216 财务支出 22 65 245 225 206 无形资产 608 879 1019 1151 1275 联营公司亏损 1362 79 -93 -185 -302 长期投资 1 1549 1549 1549 1549 其他非经营性收益 90 384 198 198 198 其他非流动资产 876 7407 7407 7407 7407 利润总额 -2731 -4837 -8116 -10052 -4355 资产总计 44707 65651 48734 56277 55704 所得税 1 26 2 0 0 流动负债 7837 18013 196 18774 23540 净利润 -2732 -4863 -8118 -10052 -4355 短期借款 128 0 0 0 0 可赎回少数股东权益的增益 0 0 0 0 0 应付账款 5112 12362 20404 38982 43747 少数股东损益 2158 0 0 0 0 应计负债 120 373 373 373 373 归属普通股股东净利润 -4890 -4863 -8118 -10052 -4355 其他流动负债 2478 5277 -20581 -20581 -20581 调整后归属普通股股东净利 -2992 -4483 -7428 -9362 -3665 非流动负债 2440 5492 14509 13526 12543 长期借款 1645 1675 10692 9709 8726 其他非流动负债 795 3817 3817 3817 3817 负债合计 10277 23505 14706 32301 36083 资本公积 46483 59981 59981 59981 59981 未分配利润 -11322 -16192 -24310 -34362 -38717 主要财务比率 累计其他综合损益 -730 -1649 -1649 -1649 -1649 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 34430 42146 34028 23976 19621 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入(%) 151.8 259.1 86.9 98.3 63.7 可赎回非控股股东权益 0 0 0 0 0 营业利润(%) 13.6 53.2 33.1 15.0 -58.4 可赎回及权益总额 34430 42146 34028 23976 19621 归属于母公司净利润(%) -19.3 49.8 65.7 26.0 -60.9 负债和权益总额 44707 65651 48734 56277 55704 获利能力 毛利率(%) 4.6 12.5 12.2 14.8 20.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) -51.2 -21.4 -18.9 -12.0 -2.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) -14.2 -11.5 -23.9 -41.9 -22.2 经营活动现金流 -140 -1095 -2671 1024 -609 ROIC(%) -62.9 -61.9 -19.6 -32.8 -40.1 净利润 -27