请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2022年03月29日 小鹏汽车-W（09868.HK） 收入超预期，城市NGP即将落地 2021Q4收入超预期，预计3月销量强劲。公司2021年实现销量9.8万辆，营收210亿元，同比高增259%，全年non-GAAP归属普通股股东亏损45亿元。2021Q4，公司实现销量4.2万辆，营收86亿元，同比高增200%，超预期，non-GAAP归属普通股股东净亏损12亿元，环比Q3亏损15亿元有所收窄。公司2022Q1指引为销量33500-34000台，营收72-73亿元，同增144%-147%，按Q1销量指引，预计3月公司销量为14350-14850台，回归去年Q4销量水平，展现公司产品较强的市场需求。 新车型有序推出，销售服务网络加速下沉。车型端，2022年，P5车型放量同时，G9预计将于Q3开启交付。2023年，公司计划推出两款基于两大新平台的新车型。销售服务网络端，公司预计将持续加密销售门店，加速门店下沉并提升店效。截至2021年底，公司共有357个销售门店，覆盖129个城市，其中一线城市以下的门店数量在2021下半年加速增长，占比接近80%。同时，截至2022年1月17日，小鹏汽车品牌超级充电站数目已增加至813个，覆盖337个城市，覆盖广度行业领先。 城市NGP有望年中OTA，XPILOT 4.0预计2023年落地。小鹏在智能驾驶端的规划十分清晰：1）城市NGP：2022年年中，公司计划在搭载XPILOT 3.5的P5车型中，按照高精地图审批进程，分城市OTA 城市NGP 功能，届时或将成为国内率先开拓城市场景智能驾驶功能的量产车企。2）XPILOT 4.0: 公司计划在2023年正式推出XPILOT 4.0，进一步实现全场景的智能辅助驾驶功能，规划2023年将至少有4款车型（G9、两款新车型及现有车型改款）支持XPILOT 4.0，实现更全面的使用场景、更广泛的地域覆盖以及更好的交互驾驶体验。 目前，公司在智能泊车、城市NGP的技术积累及用户体验均为行业领先，2021Q4 XPILOT 3.0的软件渗透率接近20%，我们预计，未来随量产加速和进军robotaxi，小鹏汽车的智能驾驶技术迭代还将提速，随着XPILOT 4.0落地，软件渗透率将有明显提升。 短期毛利率承压，长期毛利率有望达25%。公司2021Q4毛利率为12%，环比下滑2.4pct，其中车辆销售毛利率为10.9%，环比下滑2.7pct。主要由于：1）毛利率较低的P5车型销量占比由Q3的1%提升至Q4的18%，拉低整体毛利率；2）锂电池价格涨幅较大，给产能及成本端均带来一定压力。我们预计毛利率端压力将延续至2022Q2，2022全年毛利率预计在10%出头水平。但公司已积极采取措施冲减部分电池成本上涨影响：i）3月中旬针对在售三款车型进行提价，幅度在1.0-3.3万元不等；ii）加强与多家供应商合作等。此外，Q3高毛利率车型G9交付，有望改善公司产品结构，拉高整体毛利率。长期来看，随原材料价格波动缓和、公司智能驾驶软件收入占比提升、技术进步及规模效应提升，公司毛利率有望达25%左右水平。 投资建议: 我们持续看好小鹏汽车凭借领先的智能驾驶系统在新能源汽车的大赛道上驰骋。预计公司 2022-2025 年销量约 19/30/43/61 万辆，2022-2025 年总收入达432/698/1032/1486 亿元、non-GAAP 净利润率为-17%/-9%/ -3%/4%。 我们给予小鹏汽车342亿美元目标估值，对应5x 2022e P/S，给予其（9868.HK）157.4 港元目标价、（XPEV.N）40.2 美元目标价，维持“买入”评级。当前估值尚未包含智能座舱、Robotaxi、机器人、飞行器等潜在变现。将来，小鹏汽车的智能化探索有望为公司带来更多科技和商业价值。 风险提示：自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、消费者软件付费意愿不及预期风险、车型研发及上市进度不及预期风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,844 20,988 43,193 69,769 103,206 增长率YoY(%) 151.8 259.1 105.8 61.5 47.9 归属普通股股东净利 (百万元) -4,890 -4,863 -7,509 -6,397 -2,958 归属普通股股东净利率 -84% -23% -17% -9% -3% Non-GAAP净利润 -2,992 -4,483 -7,153 -6,042 -2,603 Non-GAAP净利润率 -51% -21% -17% -9% -3% P/S(倍) 24.5 6.8 3.3 2.1 1.4 P/B(倍) 1.8 3.3 4.1 5.0 5.6 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为2022年3月29日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 智能驾驶及制造 前次评级 买入 3月29日收盘价(港元) 105.50 总市值(百万港元) 180,703.68 总股本(百万股) 1,712.83 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 6.33 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 相关研究 1、《小鹏汽车-W（09868.HK）：短期交付波动，期待智驾领航》2022-03-07 2、《小鹏汽车-W（09868.HK）：前路广袤，踩下智能化引擎》2022-01-21 3、《零跑汽车递表港交所，新势力“全域自研”智能起航》-2022-03-26 4、《理想汽车：用独特节奏、做爆款产品》-2022-02-25 5、《蔚来进入冲刺年：智能化向上，价格带向下》2022-01-21 6、《小米三年展望：造车以外，利润更值得期待》2021-11-17/ 7、《百度：十年一刻终量产，智能驾驶闪耀时》2021-6-20 2022年03月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 39679 48831 43937 39250 40419 营业收入 5844 20988 43193 69769 103206 现金及现金等价物 30189 36883 23972 16944 10950 营业成本 5578 18366 38197 59309 84044 短期投资净额 2821 2834 2834 2834 2834 毛利润 266 2623 4996 10460 19163 应收账款 1129 2673 5005 6623 7711 研发费用 2921 5305 8103 9602 12242 存货 1343 2662 6217 5799 10255 销售及管理费用 1726 4114 6730 9474 12024 其他流动资产 4197 3779 5909 7050 8668 其他经营性损益 87 218 70 349 516 非流动资产 5028 16821 19247 22428 25341 营业利润（亏损） -4294 -6579 -9719 -8268 -4587 固定资产 3082 5425 7836 11000 13895 财务收入 133 707 807 548 408 资产使用权 461 1561 1436 1321 1216 财务支出 22 65 65 66 67 无形资产 608 879 1019 1151 1275 联营公司亏损 1362 79 -130 -211 -311 长期投资 1 1549 1549 1549 1549 其他非经营性收益 90 384 400 400 400 其他非流动资产 876 7407 7407 7407 7407 利润总额 -2731 -4837 -7507 -6396 -2957 资产总计 44707 65651 63185 61679 65760 所得税 1 26 1 1 1 流动负债 7837 18013 23025 27886 34895 净利润 -2732 -4863 -7509 -6397 -2958 短期借款 128 0 0 0 0 可赎回少数股东权益的增益 0 0 0 0 0 应付账款 5112 12362 17347 22193 29167 少数股东损益 2158 0 0 0 0 应计负债 120 373 373 373 373 归属普通股股东净利润 -4890 -4863 -7509 -6397 -2958 其他流动负债 2478 5277 5304 5320 5354 调整后归属普通股股东净利 -2992 -4483 -7153 -6042 -2603 非流动负债 2440 5492 5522 5552 5582 长期借款 1645 1675 1705 1735 1765 其他非流动负债 795 3817 3817 3817 3817 负债合计 10277 23505 28547 33438 40477 资本公积 46483 59981 59981 59981 59981 未分配利润 -11322 -16192 -23700 -30098 -33055 主要财务比率 累计其他综合损益 -730 -1649 -1649 -1649 -1649 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 34430 42146 34638 28241 25283 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入(%) 151.8 259.1 105.8 61.5 47.9 可赎回非控股股东权益 0 0 0 0 0 营业利润(%) 13.6 53.2 47.7 -14.9 -44.5 可赎回及权益总额 34430 42146 34638 28241 25283 归属于母公司净利润(%) -19.3 49.8 59.6 -15.5 -56.9 负债和权益总额 44707 65651 63185 61678 65760 获利能力 毛利率(%) 4.6 12.5 11.6 15.0 18.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) -51.2 -21.4 -16.6 -8.7 -2.5 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E ROE(%) -14.2 -11.5 -21.7 -22.7 -