请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2022年03月07日 小鹏汽车-W（09868.HK） 短期交付波动，期待智驾领航 因春节假期影响，小鹏2月交付6225台车。2022年2月，小鹏/理想/蔚来分别交付6225/8414/6131台车，同比增长180%/266%/10%，环比变化-52%/-31%/-36%。按车型看，小鹏G3/P7/P5销量分别为629/3537/2059台，同比变化-29%/143%/（未上市），环比变化-71%%/-47%/-49%。2月交付量较低，主要由于期间包含整个春节假期，同时小鹏肇庆工厂产能尚在扩张调整中。我们预计小鹏在产能扩张完成后，3月交付量有望回到2021Q4月交付水平。 OTA加速，智能驾驶领航。2022年，小鹏在智能驾驶端加速推进：1）智能泊车：2月17日，P5迎量产后首次大版本OTA，更新公测版记忆泊车功能，包括跨楼层记忆泊车、记忆泊车路线云端分享、记忆泊车过程中可择机停入空车位等功能。 2）高速NGP: 功能层面，小鹏下匝道体验、拥堵跟车体验通过2月OTA均有改进；数据层面，据公司公众号信息，截止2022年1月，公司NGP累计里程约2000万公里，总里程渗透率达60%。3）城市NGP：公司计划2022年中在搭载XPILOT 3.5的P5车型中OTA 城市NGP 功能，届时或将成为国内率先开拓城市场景智能驾驶功能的量产车企。目前，公司在智能泊车、城市NGP的技术积累及用户体验均为行业领先，我们预计，未来随量产加速和进军robotaxi，小鹏汽车的智能驾驶技术迭代还将提速。 2022年销量有望翻倍，短期毛利率或将承压。 营收端：2022年，公司将迎来P5放量，同时G9将参加4月北京车展，并在2022Q4贡献销量。我们预计，公司2022Q1销量有望达3.5万辆，总营收达72亿元，2022全年销量有望达18.5万辆，总营收392亿元。毛利率端：我们预计2021Q4毛利率或将下降至11%左右，主要由于：1）毛利率较低的P5车型销量占比由Q3的1%提升至Q4的18%，拉低整体毛利率，但这一趋势在高毛利率的G9量产后将获得改善。2）锂电池供应紧张，价格涨幅较大，给产能及成本端均带来一定压力。我们预计毛利率端压力将延续至2022Q2，2022全年毛利率预计在10%出头水平。 投资建议：我们持续看好小鹏汽车凭借领先的智能驾驶系统在新能源汽车的大赛道上驰骋。预计公司 2022-2025 年销量约 19/29/41/59 万辆，2022-2025 年总收入达392/638/942/1378 亿元、non-GAAP 净利润率为-22%/-11%/ -3%/6%。 我们给予小鹏汽车434亿美元目标估值，对应7x 2022e P/S，给予其（9868.HK）200.3 港元目标价、（XPEV.N）51.1 美元目标价，维持“买入”评级。当前估值尚未包含智能座舱、Robotaxi、机器人、飞行器等潜在变现。将来，小鹏汽车的智能化探索有望为公司带来更多科技和商业价值。 风险提示：自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、消费者软件付费意愿不及预期风险、车型研发及上市进度不及预期风险 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,321 5,844 20,887 39,197 63,807 增长率yoy（%） 23,815.3 151.8 257.4 87.7 62.8 归属普通股股东净利 -4,653 -4,890 -6,269 -8,895 -7,386 归属普通股股东净利率(%) -200% -84% -30% -23% -12% Non-GAAP净利润 -3,709 -2,992 -5,875 -8,485 -6,976 Non-GAAP净利润率(%) -160% -51% -28% -22% -11% P/S（倍） 105.0 41.7 11.7 6.2 3.8 P/B（倍） -7.3 3.1 5.9 7.9 10.5 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为2022年3月4日收盘价格 买入（维持） 股票信息 行业 智能驾驶及制造 前次评级 买入 3月4日收盘价(港元) 115.90 总市值(百万港元) 198,517.12 总股本(百万股) 1,712.83 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 3.70 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 研究助理 刘澜 执业证书编号：S0680121090030 邮箱：liulan@gszq.com 相关研究 1.《小鹏汽车：前路广袤，踩下智能化引擎》2022-01-21 2.《蔚来进入冲刺年：智能化向上，价格带向下》2022-01-21 3、《小米三年展望：造车以外，利润更值得期待》2021-11-17 4. 《百度：十年一刻终量产，智能驾驶闪耀时》2021-6-20 2022年03月07日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 4961 39679 46735 41698 36164 营业收入 2321 5844 20887 39197 63807 现金及现金等价物 1947 30189 32828 24837 15214 营业成本 2879 5578 18383 34766 53976 短期投资净额 408 2821 2821 2821 2821 毛利润 -558 266 2505 4430 9831 应收账款 539 1129 2933 4689 5946 销售及管理费用 1165 2921 5501 7367 8796 存货 454 1343 3299 4758 6231 研发费用 2070 1726 4458 7308 9598 其他流动资产 1613 4197 4855 4593 5954 其他收入 12 87 289 392 319 非流动资产 4291 5028 7758 9303 12634 营业利润 -3781 -4294 -7116 -9801 -8244 固定资产 3230 3082 5692 7123 10348 财务收入 89 133 707 760 600 资产使用权 440 461 424 390 359 财务支出 32 22 40 56 72 无形资产 118 608 765 912 1050 衍生资产公允价值变动损益 28 1362 150 201 326 长期投资 0 1 1 1 1 其他非经营性收益 4 90 31 3 4 其他非流动资产 503 876 876 876 876 利润总额 -3692 -2731 -6268 -8894 -7385 资产总计 9251 44707 54493 51001 48798 所得税 0 1 1 2 1 流动负债 3298 7837 12992 17595 21979 净利润 -3692 -2732 -6269 -8895 -7386 短期借款 420 128 128 128 128 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 954 5112 11228 15812 20172 将可转换可赎回 优先股增值至赎 回价值 961 2158 0 0 0 租赁义务-流动部分 91 120 120 120 120 归属普通股股东净利润 -4653 -4890 -6269 -8895 -7386 其他流动负债 1833 2478 1516 1536 1560 Non-GAAP归属普通股股股东净利 -3709 -2992 -5875 -8485 -6976 非流动负债 3091 2440 2140 2940 3740 长期借款 1690 1645 1345 2145 2945 其他非流动负债 1401 795 795 795 795 负债合计 6388 10277 15132 20535 25719 资本公积 0 46483 57683 57683 57683 未分配利润 -6825 -11322 -17591 -26486 -33873 主要财务比率 累计其他综合损益 -6 -730 -730 -730 -730 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 -6830 34430 39361 30466 23079 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入(%) 23815.3 151.8 257.4 87.7 62.8 可赎回非控股股东权益 9693 0 0 0 0 营业利润(%) 123.1 13.6 65.7 37.7 -15.9 可赎回及权益总额 2863 34430 39361 30466 23079 归属于母公司净利润(%) 0.0 -19.3 96.4 44.4 -17.8 负债和权益总额 9251 44707 54493 51001 48798 获利能力 毛利率(%) -24.0 4.6 12.0 11.3 15.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) -159.8 -51.2 -28.1 -21.6 -10.9 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 68.1 -14.2 -15.9 -29.2 -32.0 经营活动现金流 -3563 -140 -4081 -6591 -6223 ROIC(%) -56.0 -62.9 -53.6 -90.1 -89.6 净利润 -3692 -2732 -6269 -8895 -7386 偿债能力 固定资产折旧 125 303 389 569 775 资产负债率(%) 69.1 23.0 27.8 40.3 52.7 无形资产摊销 8 20 43 53 62 净负债比率(%) 22.4 -87.3 -83.1 -81.1 -65.4 内容及版权摊销 94 115 37 34 31 流动比率 1.5 5.1 3.6 2.4 1.6 营运资金变动 -273 2272 1718 1649 295 速动比率 0.6 3.9 2.5 1.4 0.7 其他经营现金流 175 -118 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 740 -4406 -3200