非必需性消费/汽车 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 3 小鹏汽车-W（09868.HK） 2022年03月29日 投资评级：增持（维持） 日期 2022/3/29 当前股价(港元) 105.50 一年最高最低(港元) 220.00/71.850 总市值(亿港元) 1,807.04 流通市值(亿港元) 1,807.04 总股本(亿股) 17.13 流通港股(亿股) 17.13 近3个月换手率(%) 15.75 股价走势图 数据来源：聚源 《港股公司首次覆盖报告-小鹏更懂智能驾驶，触达更大主流市场》-2022.2.17 期待G9向中高端市场上探以提振盈利能力 ——港股公司信息更新报告 吴柳燕（分析师） wuliuyan@kysec.cn 证书编号：S0790521110001 ⚫ 立足智能化，期待G9向中高端市场上探以提振盈利能力，维持“增持”评级 基于全车型上调1-2万元抵消成本压力、2022H2 G9交付有望抬升ASP及销量，上调2022年营收预测至419亿元，考虑到2023年电动车行业增速放缓，下调2023年营收预测至697亿元，新增2024年营收预测1012亿元，同比增速100%/66%/45%；基于2021年产品组合变化导致毛利率低于预期， 2022年净利润预测从-39亿元下调至-49亿元，预计2023年规模效应凸显、研发费用率下降有利盈利改善，2023年净利润预测从-13亿元上调至-4亿元，新增2024年净利润预测32亿元，对应EPS为-2.9/-0.2/1.9元；剔除股权激励影响后，预计2022-2024年Non-GAAP净利润分别为-43/2/38亿元，对应调整后EPS为-2.6/0.1/2.2元。当前股价105.5港币分别对应2022-2024年3.5/2.1/1.5倍PS。短期内交付数据提升、G9新车型向30w以上中高端市场上探有利于中期盈利能力改善，中长期来看，公司在智能化软件算法的先发优势仍在，通过销量的快速增长以持续迭代巩固自身智能化优势，车型产品定义能力有待进一步加强，维持“增持”评级。 ⚫ 2021年收入符合预期，2022年靠渠道扩张、新车型将继续快速增长 2021年营收达210亿元yoy259%，与彭博一致预期204亿元基本吻合。公司继续丰富产品矩阵、扩张销售门店，有望触及更大下沉市场，驱动销量上升。P5定位紧凑型轿车，若供应链保持稳定，公司目标月销量有望于2022H2接近P7水平。G9定位五座中大型SUV，规划于2022年Q3实现交付；2023年预计将推出基于两个全新纯电平台的车型，分别定位B级及C级车。截至2021年末，门店达357间，覆盖129个城市，公司将继续扩张非一线城市门店数量，一线城市以外门店占比已超80%；同时布局海外，欧洲首个直营店已于斯德哥尔摩开业。 ⚫ 2021Q4毛利率低于预期，价格调涨、下半年G9推出有望驱动毛利率改善 2021年全年整体毛利率为12.5%低于彭博一致预期的13.6%，主要由于P5交付量占比提升导致2021Q4毛利率环比下降。公司于2022年3月上调全车型价格1-2万元以抵消电池成本上涨压力，配合中高端车型G9预计于2022H2推出，有望驱动毛利率逐季改善，我们预计2022年毛利率有望提升至16%，相比2021年提升3个百分点。公司中长期毛利率目标为25%以上。 ⚫ 风险提示：软件及产品推出不如预期、产能及供应链风险、疫情影响 财务摘要和估值指标(单位: 百万人民币) 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,844 20,988 41,934 69,736 101,185 YOY(%) 151.8 259.1 99.8 66.3 45.1 净利润(百万元) -4,890 -4,863 -4,874 -373 3,240 YOY(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 毛利率(%) 4.6 12.5 15.5 17.9 18.8 净利率(%) -83.7 -23.2 -11.6 -0.5 3.2 ROE(%) -14.2 -11.5 -13.1 -1.0 8.1 EPS(摊薄/元) -6.5 -3.0 -2.9 -0.2 1.9 P/E(倍) 0.0 0.0 0.0 0.0 46.0 P/B(倍) 1.9 3.3 3.9 4.0 3.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 (备注:2022年3月29日汇率 港币:人民币=0.8129) -60%-40%-20%0%20%40%2021-032021-072021-112022-03小鹏汽车-W恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 3 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 3 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海 深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京 西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn