港股公司信息更新报告：FY2025H1创新产品亮眼、盈利能力稳定，期待旺季表现

波司登（03998.HK） ——港股公司信息更新报告 2024年12月03日 吕明（分析师）lvming@kysec.cn证书编号：S0790520030002 张霜凝（分析师）zhangshuangning@kysec.cn证书编号：S0790524070006 周嘉乐（分析师）zhoujiale@kysec.cn证书编号：S0790522030002 投资评级：买入（维持） FY2025H1创新产品表现亮眼，期待旺季表现，维持“买入”评级 公司FY2025H1收入88.04亿元（+17.83%），归母净利润11.3亿元（+23%），持续50%+的高分红比例，我们维持盈利预测，预计FY2025-2027归母净利润25.5/29.5/33.9亿元，当前股价对应PE为11.7/10.1/8.9倍，公司羽绒服龙头地位稳固，预计产品迭代、品类创新、渠道优化持续驱动增长，维持“买入”评级。 品牌羽绒服：波司登创新品类、渠道增效驱动增长，雪中飞持续高增 FY2025H1收入60.6亿元（+22.7%），波司登/雪中飞分别实现52.8/3.9亿元，同比+19.4%/+47.1%，主品牌增长系防晒服、冲锋衣新品类畅销，渠道分层及精细化运营，线上平台同步发力；雪中飞增长系加强中低价位竞争力。分渠道：FY2025H1线下羽绒服门店3188家（-29家），其中波司登/雪中飞门店净-124/+95家至2873/315家，此外陆续开设近700家旺季店。FY2025H1线上收入收入增长24.1%至13.5亿元，占羽绒服收入22%，核心品类线上线下同节奏推进，通过品类发力、品牌战役、内容创新等实现线上高增长。分模式：FY2025H1直营/加盟/其他收入22.6/34.3/3.7亿元，同比+36.7%/+12.6%/+54.6%，加盟增速慢于直营主系策略性控制加盟发货，全渠道同店同比增长30%+，体现单店经营提质增效。 OEM核心客户订单保持增长，女装短期回调，校服带动多元化增长 OEM业务：营收23.16亿元（+13.39%），受益于核心订单稳定增长并新增客户，预计未来将进一步提升快反能力及全球化布局竞争力，并持续新拓客户。女装：营收回落至3.08亿元（-21.54%），门店净减29家至396家。多元化业务：营收1.17亿元（+21.27%）主要系校服在渠道/产品升级下+30.43%至1.11亿元。 数据来源：聚源 羽绒服毛利率受收入结构及原材料影响，集团盈利能力随运营效率提升 相关研究报告 FY2025H1毛利率49.9%，基本持平，其中羽绒服/贴牌毛利率-0.1pct/-0.3pct，羽绒服微降主要系产品及品牌结构、原材料价格影响，波司登/雪中飞毛利率+0.9pct/+6pct。FY2025H1总营运开支占收入比34.57%（+0.39pct），其中销售/管理费用率25.8%（-1.4pct）、8.7%（+0.9pct），管理费用率提升系股权激励摊销约9千万元，运营效率提升带动OPM同比+0.24pct至16.7%，归母净利率同比+0.54pct至12.8%。旺季提前、原料备货及控制发货节奏等致存货周转天数189天（+29天），采购增加致经营性现金流净额为-34.83亿元。风险提示：新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。 《基本面向好趋势不改，创新驱动助力中长期行稳致远—港股公司信息更新报告》-2024.7.4 《创新驱动及冷冬催化FY2024业绩高 增—港 股 公 司 信 息 更 新 报 告 》-2024.6.28 《创新产品及精细运营驱动成长，防晒大秀引领新风尚—港股公司信息更新报告》-2024.4.19 目录 1、FY2025H1创新产品表现亮眼，期待旺季表现......................................................................................................................31.1、品牌羽绒服：波司登创新品类增长亮眼，雪中飞持续高增......................................................................................31.2、OEM业务：核心客户订单保持增长，快反能力持续精进........................................................................................51.3、女装业务：市场持续低迷，女装业务表现不佳..........................................................................................................51.4、多元化服装业务：校服业务持续提升区域覆盖率......................................................................................................52、FY2025H1盈利能力稳健，收益质量持续提升......................................................................................................................63、原材料备货及旺季提前致库存周转天数上升，净现金充足.................................................................................................74、盈利预测与投资建议................................................................................................................................................................85、风险提示....................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：公司FY2025H1收入+17.83%至88.04亿元......................................................................................................................3图2：公司FY2025H1归母净利润+22.98%至11.30亿元..........................................................................................................3图3：FY2025H1归母净利率基本稳定........................................................................................................................................6图4：FY2025H1波司登、雪中飞毛利率改善.............................................................................................................................6图5：FY2025H1总开支比例下降0.4pct......................................................................................................................................7图6：FY2025H1公司存货规模为59.39亿元（+53.4%）.........................................................................................................7图7：FY2025H1应收账款规模为45.47亿元（+5%）..............................................................................................................7图8：FY2025H1应付账款规模为74.16亿元（+26%）............................................................................................................8图9：FY2025H1经营性现金流净额-34.83亿元.........................................................................................................................8 表1：FY2025H1羽绒服占比提至66.1%（单位：亿元）.........................................................................................................3表2：FY2025H1主品牌收入增长25.53%，雪中飞收入增长52.18%......................................................................................3表3：由于策略性放缓对加盟商发货节奏，羽绒服批发增速慢于直营（单位：百万元）....................................................4表4：FY2025H1品牌羽绒服业务终端净减少29家门店至3188家.........................................................................................4表5：FY2025H1女装业务营收3.08亿元，同比下降21.5%（单位：百万元）.....................................................................5表6：FY2025H1女装线下门店净减少29家至396家...............................................................................................................5表7：FY2025H1飒美特校服增长30.43%带动多元化服装业务增长（单位：百万元）........................................................6 1、FY2025H1创新产品表现亮眼，期待旺季表