请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2022年05月09日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《上海复工复产有序推进》，2022.5.8 2.《市场的症结与曙光深度复盘笔记系列-》，2022.5.7 3.《指数延续调整，成交活跃度下降——周观REITs2022年5月第1周》，2022.5.7 4.《近端次新反弹——周观新股2022年5月第2周》，2022.5.7 5.《稳增长主线下的基建投资机会》，2022.5.5 盈余惊喜策略的原理、应用与再思考 ——深挖财报之2022一季报盈余惊喜V1.0组合构建 [Table_Summary] 投资要点：  识别盈余惊喜是否有意义？盈余惊喜是指公司实现的实际盈余与分析师或管理层预期盈余之差，盈余惊喜的出现往往会引起股票价格的变化。根据有效市场假说，在半强势有效市场中，即便出现盈余惊喜，股价也会在当天迅速做出反应，投资者无法通过基本面或技术面分析获得超额收益。然而，Ball和Brown在1968年的文章中发现了盈余公告后漂移现象，即盈余超预期（不及预期）的股票的股价会在公告日后持续向上（向下）漂移，并获得超额收益。不同学者从有效市场假说和行为金融两方面对此进行了解释。然而，不论是何种原因导致了盈余公告后漂移现象的存在，给我们的启发是：识别盈余惊喜仍然有意义，利用盈余公告后漂移现象可能能够获得超额收益。  如何识别盈余惊喜？我们可以从两类重要的市场主体切入，从市场参与者维度，我们认为可以以股价表现识别“盈余惊喜”，即以业绩公告后的首个交易日是否出现净利润断层来判断业绩是否出现正向盈余惊喜，以当日股价涨幅来判断盈余惊喜的程度。从市场信息中介维度，我们认为可以以业绩窗口期的分析师盈利预测中值的变动幅度来判断盈余惊喜的方向和程度。  盈余惊喜策略表现如何？我们根据业绩公告后首个交易日是否出现净利润断层现象、首个交易日的涨幅是否不低于5%、截至调仓日前一个交易日的近一月内，分析师对于当年归母净利润一致预期中值的变动幅度是否不低于10%构建盈余惊喜策略V1.0组合，于每年5月、9月、11月的第二个交易日进行调仓。根据回测结果，该组合自2012年5月3日至2022年5月5日的年均复合收益率为34.96%，同一时间区间内，净利润断层组合、沪深300、中证500、万得全A指数的年均复合收益率分别为14.89%、4.28%、4.42%、7.20%。以年的维度来看，在2013年至2021年9个完整年份当中，业绩超预期组合的绝对收益率均跑赢万得全A，仅在2016年小幅跑输沪深300。以季度的维度来看，在2012Q3至今的39个完整季度内，盈余惊喜策略V1.0组合的绝对收益率跑赢万得全A的季度有26个，胜率接近67%。  盈余惊喜策略 V1.0的适用环境：整体而言，盈余惊喜策略 V1.0更适用于全A整体盈利上行阶段。盈余惊喜组合的超额收益变动方向与全A归母净利润当季同比增速的变动方向较为相似。在全A盈利增速下行阶段，盈余惊喜组合相对万得全A的收益率表现趋弱，且在盈利增速探底的季度及相邻季度更容易出现负的超额收益；反之，在盈利增速上行阶段，盈余惊喜组合相对万得全A的超额收益明显。  盈余惊喜策略的再思考：盈余惊喜信号或为掘金“专精特新”以及潜在“黑马”提供新的切入点。一方面，“专精特新”企业整体的分析师覆盖率比较低、公司业务专业度较高、可比公司较少，故投资者理解专精特新企业盈余信息的难度相对更大，而盈余惊喜信号或可以为掘金专精特新提供一条新的思路。另一方面，连续的盈余惊喜信号或是挖掘潜在“黑马”的切入点。连续两个季度在股价上释放了盈余惊喜信号的公司，既可能是由于公司自身出现的积极变化被低估，也可能意味着与行业景气度相关的新信息在一段时间内均没有被充分预期。  风险提示：历史统计数据可能存在偏差和缺失，历史经验可能不适用于当前和未来市场环境，随着市场有效性的提升盈余公告后漂移程度减弱、策略效果可能下降。 策略专题 2 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 理论研究：识别盈余惊喜是否有意义？ .................................................................... 4 2. 实务思考：如何识别盈余惊喜？ .............................................................................. 6 2.1. 市场参与者维度：以股价表现识别“盈余惊喜” ................................................... 6 2.2. 信息中介维度：以分析师盈利预测调整幅度识别“盈余惊喜” .............................. 7 3. 组合构建：盈余惊喜策略表现如何？........................................................................ 8 3.1. 构建盈余惊喜策略V1.0组合 ........................................................................... 8 3.2. 盈余惊喜策略V1.0组合回测 ........................................................................... 8 3.3. 盈余惊喜策略V1.0组合的适用环境探究 ........................................................ 10 3.4. 盈余惊喜策略V1.0的不足 ............................................................................. 12 3.5. 基于2022一季报的盈余惊喜策略V1.0组合 .................................................. 13 4. 盈余惊喜策略的再思考：盈余惊喜信号或为掘金“专精特新”以及潜在“黑马”提供新的切入点 ....................................................................................................................... 14 4.1. 盈余惊喜信号是一种更为简便的用于理解 “专精特新”企业盈余信息的方式，或可用于掘金专精特新 ............................................................................................. 14 4.2. 连续的盈余惊喜信号或是挖掘潜在“黑马”的切入点 .......................................... 14 5. 风险提示 ............................................................................................................... 16 策略专题 3 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：Ball和Brown（1968）发现盈余公告后漂移现象 ................................................ 4 图2：《股票魔法师》中对于净利润断层后出现盈余漂移公司的举例 .............................. 6 图3：盈余惊喜策略V1.0组合、净利润断层组合、沪深300、万得全A净值 ................ 9 图4：各组合在各年度绝对收益率的对比 .................................................................... 10 图5：盈余惊喜策略V1.0组合在全A盈利增速下行阶段相对万得全A的收益率表现趋弱，在全A盈利增速上行阶段的超额收益明显 ............................................................ 12 图6：中兵红箭连续盈余惊喜信号 .............................................................................. 15 表1：盈余公告后漂移现象的理论解释 ......................................................................... 5 表2：各组合年化收益率对比，盈余惊喜策略V1.0组合年化收益率与夏普率更优 ......... 9 表3：相较于万得全A，盈余惊喜策略V1.0组合季度胜率接近67% ........................... 10 表4：盈余惊喜策略V1.0组合相比万得全A跑输的季度中，筛选持仓组合时所基于的季报期 ........................................................................................................................... 11 表5：盈余惊喜策略V1.0组合在几个较为典型的市场整体下行阶段、市场整体上行阶段的表现 ....................................................................................................................... 12 表6：基于2022一季报的盈余惊喜策略V1.0组合 ..................................................... 13 表7：一季报公告后出现了股价维度的盈余惊喜信号、且180天内没有分析师覆盖的专精特新小巨人 ............................................................................................................. 14 表8：2021年三季报、2022年一季报公告后均出现了股价维度的盈余惊喜信号、且180天内没有分析师覆盖的公司 .....