指数应用系列研究一：行业指数池构建、景气期限对比与三维组合策略

指数应用系列研究一： 行业指数池构建、景气期限对比与三维组合策略 2 0 2 5 . 9 . 1 6 何青青 兼具可投资性和代表性的行业指数池 目录 景气投资实践：FY1还是FY2 2 景气趋势共振策略3 CONTENTS 景气趋势共振叠加拥挤规避的行业轮动策略 CCONTENTS兼具可投资性和代表性的行业指数池 寻找行业轮动策略的落地化方法 l2020年以来，行业ETF规模开启了爆发式增长。行业指数的跟踪规模从2019年底的858亿元到2020年底已突破3100亿元。截至2025年8月底，行业ETF规模已接近9000亿元。 l分板块来看，TMT、金融地产、医药三类行业ETF规模已突破1000亿元。被动投资工具的不断丰富，使行业轮动策略的落地成为可能。 行业指数池：被动产品跟踪+行业属性强 本文将所有被动产品跟踪的行业指数进行了梳理，将每个指数历史成份股按中信一级行业分类统计： l指数中各行业的权重分布 l各行业被指数覆盖情况，包括：数量覆盖率、自由流通市值覆盖率l部分一级行业拆分：食品饮料（酒、食品）；非银金融（券商、保险）；医药（中药、制药、医疗）l每个行业筛选一个覆盖率最高的指数构建行业指数样本池 行业指数池：被动产品跟踪+行业属性强 2017年以来，所构建的行业指数池成份股 l平均覆盖1633只股票（同一股票属于多个指数成份股的情况仅计算一次）l在全市场的总市值覆盖率平均达75%（成份股总市值之和/当期所有非ST股票总市值之和） CCONTENTS景气投资实践：FY1还是FY2 行业景气度：预期ROE增速，FY1还是FY2 根据分析师对个股的预期盈利，计算自由流通市值加权法下的行业预期ROE增速： l其中，𝐀𞐀𝐀𡐀𝐀_𝐀𤰀𝐀𝐀𝐀𤠀𝐀𝐀,𝐀为自由流通市值加权法下𝐀年度行业𝐀的预期ROE增速，𝐀𤰀𝐀𝐀𝐀𤠀𝐀𝐀为行业𝐀中公司𝐀的自由流通市值权重占比，𝐀𞐀𝐀𝐀,𝐀为行业𝐀中公司𝐀的T年度的预期归母净利润，𞐀𝐀𝐀,𝐀−1为行业𝐀中公司𝐀在T-1年度的归母净利润。𝐀𝐀𝐀,𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀为公司𝐀在最新报告期的归属于母公司的股东权益。预期归属于母公司的净利润为滚动90天内各机构对该公司T年度的最新盈利预测的平均值。在每年10月31日之前，T年为当年；此后，T年为下一年。 l假设最近已公布年报的会计年份为FY0，预测第一年为FY1，预测第二年为FY2。我们在T=FY1，T=FY2两种情况下分别计算行业景气度。 l每月底计算各行业指数景气度边际变化（预期ROE增速的90天环比变化），观察不同景气期限下因子表现。 行业景气度：预期ROE增速，FY1还是FY2 在FY1和FY2两种盈利预测期限下，回测景气变化因子分组表现： l回测期间：2018.1.1-2025.9.12l每月底计算各行业指数景气度边际变化l剔除分析师覆盖市值占比低于50%的行业指数l对剩余行业指数按景气变化因子从高到低排序，5个指数为一组，统计前5组指数的平均表现 FY2分组单调性更强，第一组收益表现更佳 FY2景气上行组合表现 l按FY2景气度边际变化对有效样本行业指数进行从高到低排序，剔除景气下行及绝对景气小于0的指数l筛选前5行业指数等权配置，构建FY2景气上行组合l单一行业仓位上限20%l2018年以来年化收益9.13%，相对中证800年化超额7.93%，相对行业等权组合年化超额6.21% FY2景气上行组合表现 l组合月度超额胜率为58%，超额收益盈亏比为1.39。 CCONTENTS景气趋势共振策略 景气趋势共振：基本面边际改善+资金共识 l分析师盈利预测（景气刻画的核心数据）本质是前瞻性预判，但不同机构的景气判断常存在分歧，当景气信号未被大资金认同时，会出现“正确但无效”的困境。 l趋势因子的核心价值：资金共识的量化表达 l如何刻画趋势：简单动量、平稳动量、位置动量 l景气趋势共振组合构建: ü剔除景气下行及绝对景气小于0的指数üFY2景气度边际变化与平稳动量（过去一年累计收益：剔除头部10%涨跌幅）标准化后等权求和计算指数得分ü按得分从高到低排序，筛选前5行业指数等权配置，构建景气趋势共振组合ü单一行业仓位上限20% 景气趋势共振组合表现 l2018年以来组合年化收益12.33%，相对中证800年化超额11.13%，相对行业等权组合年化超额9.41% 景气趋势共振组合表现 l组合月度超额胜率为64%，超额收益盈亏比为1.30。 CCONTENTS景气趋势叠加拥挤规避的行业轮动策略 风险防御：高拥挤规避 l景气上行刻画基本面边际改善，趋势识别资金方向，但需防御交易过热、动量崩溃风险。 l规避拥挤度过高行业：为组合提供安全边际 l如何刻画拥挤度：三年换手率分位 l景气趋势共振叠加拥挤规避组合构建: ü剔除景气下行及绝对景气小于0的指数ü剔除拥挤度（三年换手率分位）大于95%的指数üFY2景气度边际变化与平稳动量（过去一年累计收益：剔除头部10%涨跌幅）标准化后等权求和计算指数得分ü按得分从高到低排序，筛选前5行业指数等权配置，构建景气趋势共振组合ü单一行业仓位上限20% 景气+趋势+拥挤度三维组合策略表现 l2018年以来年化收益12.80%，相对中证800年化超额11.60%，相对行业等权组合年化超额9.57% 景气+趋势+拥挤度三维组合策略表现 l组合月度超额胜率为62%，超额收益盈亏比为1.47。 行业最新特征：景气+趋势+拥挤度 根据8月底行业指数各项指标特征来看，目前符合景气趋势共振叠加拥挤规避的行业组合为：l中证全指运输指数、家用电器、中证畜牧、中证传媒、油气产业 风险提示： 1.数据更新不及时；2.模型基于历史数据回测，不代表未来收益，存在失效风险；3.市场环境突变或政策扰动导致模型失效。 重要声明 n中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 n本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 n市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 n投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 n本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。