2022年一季报点评：硅片业务如期投产，开启第二成长曲线

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 电力设备与新能源 2022年04月16日 双良节能（600481）2022年一季报点评 推荐 （维持） 硅片业务如期投产，开启第二成长曲线 目标价：15元 当前价：10.23元 事项：  2022年4月15日，双良节能发布了2022年一季度报告，公告显示，一季度实现营业收入17.34亿元，同比增长299.5%；净利润1.2亿元，同比增长340.8%；扣非后归母净利润1.0亿元，同比增长638.4%。 评论：  硅片业务成为公司第二成长曲线，一季度收入占比约40%。分板块看，硅片业务预计贡献收入6.8-7亿元、节能节水业务预计贡献收入5-5.2亿元、还原炉预计贡献收入5-5.2亿元。Q1综合毛利率18.55%，同比下降4.2pct；费用率10.21%，同比下降15.37pct；销售净利率7.83%，同比提高1.44pct。综合毛利率下降主要由于公司的硅片业务发力，该业务较传统业务的毛利率水平略低。  一季度硅片业务投产，实现出货0.9GW。Q1硅片业务预计贡献收入6.8-7亿元，实现硅棒/硅片（182/210mm）出货共约0.9GW，预计单瓦售价0.76-0.77元/W，目前，公司在包头的单晶一厂560台1600型号的单晶炉（折合约8GW年产能）已经全面投产。2022年年内公司将会尽快实现20GW+的年产能，并布局N型硅片。到2023年，公司将尽快实现共计40GW+的年产能，充分发挥公司的规模优势。出货方面，根据公司与下游所签订的长单，预计2022年出货13-15GW，2023年出货25-28GW，2024年出货32-35GW。组件方面，一期5GW组件产能预计今年开工建设，预计于2023年贡献收入。  硅片Q1仍处于爬坡期，产能释放节奏符合预期。Q1公司硅片业务处于爬坡期，预计3月份单晶一厂8GW硅片产能已经实现满产满销，爬坡期间毛利率受电价和其他非硅成本影响较正常水平略高，预计4月开始公司使用正式电，电费较Q1的临时电价将下降0.15元/kwh左右，预计3月氩气回收投入运营后对毛利率影响在1%左右。在N型硅片方面，公司已预留相关产能建设空间。  盈利预测：我们预计公司2022-2024年收入增速分别为276.7%、40.0%、8.5%，净利润增速分别为164.7%、61.5%、3.9%；营收分别为144/202/219亿元，归母净利润分别为8.2/13.3/13.8亿元，对应EPS分别为0.50/0.81/0.85元，对应PE 20/13/12倍，参考可比公司估值，给予2022年30x PE，给予目标价15元/股，维持“推荐”评级。  风险提示：上游硅料厂扩产需求不及预期，硅片行业竞争加剧导致盈利下滑，硅片项目建设进度不及预期，硅片项目达产情况不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3830 14429 20207 21926 同比增速(%) 84.9% 276.7% 40.0% 8.5% 归母净利润(百万) 311 821 1326 1377 同比增速(%) 125.7% 164.7% 61.5% 3.9% 每股盈利(元) 0.19 0.50 0.81 0.85 市盈率(倍) 54 20 13 12 市净率(倍) 7 5 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 根据2022年4月15日收盘价预测 证券分析师：彭广春 邮箱：pengguangchun@hcyjs.com 执业编号：S0360520110001 联系人：殷晟路 邮箱：yinshenglu@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 162,725.58 已上市流通股(万股) 162,725.58 总市值(亿元) 166.47 流通市值(亿元) 166.47 资产负债率(%) 74.86 每股净资产(元) 1.55 12个月内最高/最低价 13.72/4.44 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《双良节能（600481）2021年报点评：年报业绩略超预期，硅片开启第二成长曲线》 2022-03-13 《双良节能（600481）2021年半年度业绩预告点评：业绩高速增长，硅片扩产逻辑有望逐步兑现》 2021-07-09 《双良节能（600481）深度研究报告：节能装备隐形冠军，“碳中和”护航者》 2021-05-25 -20%49%117%186%21/0421/0621/0921/1122/0222/042021-04-15~2022-04-15双良节能沪深300华创证券研究所 双良节能（600481）2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1912 1273 4233 7258 营业收入 3830 14429 20207 21926 应收票据 11 41 57 62 营业成本 2764 11054 15276 16961 应收账款 1075 4023 5635 6116 税金及附加 30 122 168 183 预付账款 260 821 1140 1411 销售费用 238 897 1256 1363 存货 1053 4127 5703 6331 管理费用 176 664 930 1009 合同资产 251 817 1430 1939 研发费用 166 626 877 658 其他流动资产 642 2010 3134 3826 财务费用 45 36 40 28 流动资产合计 4953 12295 19902 25004 信用减值损失 -58 -58 -58 -58 其他长期投资 55 208 292 317 资产减值损失 -33 -33 -33 -33 长期股权投资 274 274 274 274 公允价值变动收益 -4 -4 -4 -4 固定资产 1116 6576 10012 9061 投资收益 15 15 15 15 在建工程 1879 1500 180 240 其他收益 76 76 76 76 无形资产 288 259 233 210 营业利润 400 1019 1650 1714 其他非流动资产 426 423 420 418 营业外收入 9 8 8 9 非流动资产合计 4038 9240 11411 10520 营业外支出 1 1 1 1 资产合计 8991 21535 31313 35524 利润总额 408 1026 1657 1722 短期借款 1208 2035 2862 3689 所得税 68 171 276 288 应付票据 758 1250 1885 2387 净利润 340 855 1381 1434 应付账款 980 3524 5303 6126 少数股东损益 29 34 55 57 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 311 821 1326 1377 合同负债 1116 4205 5889 6390 NOPLAT 377 885 1414 1458 其他应付款 1127 1127 1127 1127 EPS(摊薄)（元） 0.19 0.50 0.81 0.85 一年内到期的非流动负债 184 184 184 184 其他流动负债 310 1051 1523 1647 主要财务比率 流动负债合计 5683 13376 18773 21550 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 90 4090 7090 7090 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 84.9% 276.7% 40.0% 8.5% 其他非流动负债 760 760 760 760 EBIT增长率 151.9% 134.8% 59.8% 3.1% 非流动负债合计 850 4850 7850 7850 归母净利润增长率 125.7% 164.7% 61.5% 3.9% 负债合计 6533 18226 26623 29400 获利能力 归属母公司所有者权益 2406 3222 4548 5925 毛利率 27.8% 23.4% 24.4% 22.6% 少数股东权益 52 87 142 199 净利率 8.9% 5.9% 6.8% 6.5% 所有者权益合计 2458 3309 4690 6124 ROE 12.6% 24.8% 28.3% 22.5% 负债和股东权益 8991 21535 31313 35524 ROIC 8.3% 9.2% 10.0% 9.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 72.7% 84.6% 85.0% 82.8% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 91.2% 213.7% 232.4% 191.4% 经营活动现金流 92 -674 1629 2263 流动比率 0.9 0.9 1.1 1.2 现金收益 454 1034 2107 2490 速动比率 0.7 0.6 0.8 0.9 存货影响 -609 -3074 -1576 -629 营运能力 经营性应收影响 -423 -3505 -1914 -723 总资产周转率 0.4 0.7 0.6 0.6 经营性应付影响 2113 3037 2413 1326 应收账款周转天数 86 64 86 96 其他影响 -1443 1834 599 -202 应付账款周转天数 104 73 104 121 投资活动现金流 -849 -5200 -2780 -110 存货周转天数 97 84 116 128 资本支出 -2813 -5195 -2777 -113 每股指标(元) 股权投资 -2 0 0 0 每股收益 0.19 0.50 0.81 0.85 其他长期资产变化 1966 -5 -3 3 每股经营现金流 0.06 -0.41 1.00 1.39 融资活动现金流 754 5235 4111 872 每股净资产 1.48 1.98 2.79 3.64 借款增加 1101 4827 3827 827 估值比率 股利及利息支付 -73 -43 -46 -32 P/E 54 20 13 12 股东融资 0 0 0 0 P/B 7 5 4 3 其他影响 -274 451 330 77 EV/EBITDA 45 19 10 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 双良节能（600481）2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 电力设备新能源小组团队介绍 组长、首席研究员：彭广春 同济大学工学硕士。曾任职于上汽集团技术中心动力电池系统部、安信证券研究中心，2019年新财富入围、水晶球第三，2020年加入华创证券研究所。 研究员：殷晟路 上海高级金融学院工商管理硕士。曾任职于上汽通用汽车制造规划部、西南证券研究发展中心，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：沈成宇 复旦大学经济学院金融硕士。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王璐 新加坡南洋理工大学金融学硕士。2021年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682