医美爆发，创新药投入加大

公司披露2021年度业绩，全年收入33亿元（+33.6%），归母净利润4.2亿元（-12%），收入稳健高增，创新药板块投入加码、轩竹生物拟上市导致相关费用增加等因素影响短期利润，研发投入推动公司进一步转型医美创新药双轮驱动。 H2 收入13.8亿元（-2%），归母-2亿元（-160%）。 收入拆分：肉毒催化医美高增 ①肉毒带动医美收入爆发增长。医美板块收入3.99亿（+1,383.3%），其中 H2 收入1. 41亿，主要来源于乐提葆销售，2021年公司乐提葆销售超过37万瓶。 ②仿制药逐步摆脱重点监控目录影响，期待克林澳重回医保。仿制药收入25.98亿（+18.2%），其中 H2 收入10.88亿（-16.2%），仿制药业务逐步摆脱重点监控目录影响，销售量增长稳健， H2 价格由于带量采购等影响略有下降，未来克林澳有望重回医保并带动销量大幅回升。 ③创新药及其他（当前主要为CDMO）收入2.94亿（+23%），其中 H2 收入154.67亿（+36.4%），报告期内公司获得原料药/中间体大额订单，长期创新药将成为核心驱动。 盈利拆分：创新药板块投入加大 全年毛利率74.4%（-3.3pct)，其中 H2 毛利率71%（-9%），毛利率下降主要由于集中带量采购导致售价略有下降。 费用率：销售费用率16.6%（+1.6pct)，管理费用率18.5%（-1.4pct)，财务费用率3. 6%（+3.3pct)，研发费用率26.4%（-3pct），费用率短期波动主因轩竹生物拟上市带来的短期费用投入影响。 全年净利率12.7%（-6.6pct)，其中 H2 亏损率-14%（-37pct)，公司净利率下滑主要与收购康明百奥、创新药及其他药品的资产减值及轩竹生物拟上市增加的相关费用等因素导致的亏损相关。 分业务利润：医美经营利润2.49亿（+919%），仿制药经营利润13.32亿（-3.7%），创新药及其他（原料药及CDMO）经营亏损7.97亿（+69.7%），医美业务盈利亮眼，创新药板块处于加大投入期。 经营亮点及展望： ①肉毒有望继续放量：乐提葆作为稀缺的获批肉毒素产品，主打差异化价格带并定位高性价比，将有望享受年轻轻奢医美消费市场增长的红利，未来有望加速占领市场。 预测2022年乐提葆销售50-60万支，销售收入增速超过30%。 ②完整医美产品矩阵初现：公司当前已经布局完善的医美产品管线，包含玻尿酸、再生、黄金微针、埋线、减脂、敷料等，其中代理Hugel的德玛玻尿酸预测Q2获批，后续将与肉毒形成组合方案；童颜水凝快速推进，此外2月独家代理瑞士Suisselle的C ellbooster水光针产品。公司当前储备10余款Ⅲ类产品及20多款Ⅱ类产品在研，此外还布局多项境内外BD项目，产品储备丰富，有望逐步获批落地。 ③渠道覆盖加速，重点开拓头部机构。截止2021年底公司合作超过40家代理商，专业医美销售团队超过60个，覆盖超过200个城市及2400家机构，其中TOP500机构覆盖超过430家，预测2022年覆盖机构达到4000家，其中将重点提高TOP500机构占有率水平以实现影响力的提升。 ④轩竹生物拟独立分拆上市，分拆后有望增强其筹集外部资金的能力，同时四环也可专注培育医美等核心业务。 投资建议：买入评级 公司为肉毒素唯一上市标的，短期看大单肉毒放量，长期看一站式医美平台拓展全面产品管线。预测公司2022-2024年净利润7.5、9.5、11.8亿元（前值为2022-2023净利润12.5、17.5亿元，其中收入端调整主因考虑到疫情影响肉毒业务的开拓，市占率目标或将有所下调；利润端调整主因考虑到公司创新药板块预测期内研发投入水平仍将维持高位，短期内将影响整体利润），对应估值17/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险,乐提葆市场拓展进度以及产品获批进度不及预期风险、医药政策及市场监管等风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：四环医药财务数据预测 投资评级说明： 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。