国产PEG龙头，医美+创新药打开新篇章

国内PEG龙头，产品及技术积累深厚：公司成立以来持续深耕PEG及其衍生物行业，积累了丰富的聚乙二醇研发和生产的经验，是国内为数不多能够研发生产高纯度和低分散度医药用PEG及其活性衍生物的公司。公司产品支持了海内外多款药物的研发和生产，其中包括长春金赛的生长激素（金赛增）及特宝生物的长效干扰素（派格宾）等。 PEG业务有望企稳，其中海外药品放量加速，国内业务稳步复苏：海外业务方面，公司海外大客户之一UCB（优时比）的Zilucoplan是一款皮下自我给药的 C5 补体抑制剂，皮下给药便利性佳及依从性高。UCB预计该药品2025-2026年销售额分别为1.62亿欧元/2.76欧亿元。国内业务方面，价格仍受到行业竞争影响短期承压，销量有望恢复增长，主要系大客户影响出清，特宝珮金（长效升白药）和怡培（长效生长激素）等国内新品陆续上市放量。 布局医美及创新药产品，即将迎来收获期：医美管线2款产品均有一定稀缺性。JK-2122H是国内首个PEG交联的玻尿酸，传统注射用交联玻尿酸的痛点，包括1）交联剂代谢慢并滞留；2）交联剂具有一定的毒性。由于解决了以上痛点，有望抢占高端医美市场，我们预计2025年有望形成收入。JK-1136H是一款符合“三类医疗器械”监管要求的PEG微交联水光针产品，我们预计2025年年内申报上市。创新药方面：聚乙二醇伊利替康是一款经过PEG修饰的小分子长效抗癌创新药，目前小细胞肺癌适应症已进入3期临床，我们预计随着更多积极数据读出，后续或将迎来重磅合作。 投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营业收入2.82/3.92/5.04亿元，归母净利润0.67/1.23/1.80亿元。2025-2027年对应PE分别为55.27/30.12/20.56倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示:客户终端产品销售不及预期风险、核心技术迭代风险、关税政策扰动风险、汇兑损益风险、竞争加剧导致价格进一步下降风险等。 盈利预测：、 1国产PEG龙头，深耕行业二十余载 1.1国产PEG及其衍生物的供应链龙头 专注于PEG及其衍生物行业超二十载，产品及技术积累深厚。公司是国内聚乙二醇（PEG）供应链的龙头。公司自2001年成立以来持续深耕PEG及其衍生物行业，积累了丰富的PEG研发和生产的经验，是国内为数不多能够研发生产高纯度和低分散度医药用PEG及其活性衍生物的公司。公司产品支持了海内外多款药品上市，其中包括长春金赛的生长激素（金赛增）及特宝生物的长效干扰素（派格宾）等。公司主营业务包括PEG原料供应，以及向下游客户提供PEG及其衍生物的合成技术服务。 图1.公司主营业务 1.2实控人为行业领军人物，核心高管团队均在行业及公司深耕多年 创始人及管理团队、核心技术人员均在行业有深厚积累。公司创始人Xuan Zhao博士从事医药用聚乙二醇材料研究及生产近30年，在国际期刊上发表论文超过50篇，作为发明人完成境内外发明专利逾40项目。副总经理张军如、郭立宏及核心技术人员汪进良等均在行业及公司深耕多年，经验丰富。 表1.核心管理人员介绍 1.3创始人控股，股权结构清晰 股权结构清晰，创始人&实控人Xuan Zhao持股比例达24.54%。截至 1Q2025，公司实控人及创始人Xuan Zhao博士直接持有公司股份24.54%，股权结构清晰。 图2.股权架构图 1.4业绩降幅边际改善，研发创新驱动新增长 收入端方面，短期业绩承压，利空因素边际变弱。2016-2022年公司营收增长强势，期间公司营收从0.74亿元增长至4.07亿元，CAGR约32.97%。2023-2024年业绩承压期，分业务看，主要系技术服务费下降较多，产品收入占比提升。 利润端，整体趋势同营收趋势相同，波动幅度更大。在公司高速发展期（2016-2022年），公司归母净利润由0.04亿元增长至1.87亿元，CAGR达89.87%，显著高于同期营收CAGR（32.79%），而在业绩承压期（2023-2024年）有所下滑，两年时间分别同比下降38.05%、74.22%，下滑比例高于营收降幅，其中2024年由于盘锦折旧影响，利润下降较为明显。 图3.1Q2025收入端逐渐改善 图4.归母净利润短期承压 综合毛利率整体而言保持相对稳定。2024年同比有一定程度下滑，2024整体毛利率为69.21%，同比下降12.04pct，分业务来看，主要系产品销售板块的毛利率下滑较多。净利率方面，整体趋势同毛利率变动趋势趋同，由于费用率的变化导致净利率变动幅度相较毛利率而言更大。 图5.技术服务收入占比有所下滑 图6.毛利率相对稳定，净利率短期承压 管理费用率略有上升，销售率维持较低水平。公司历史期间费用率一直稳定下降，2024管理费用率略有提升，我们分析认为主要系收入下降同时股权激励，委外研发费用有所增长等因素影响所致。销售费用率维持较低水平，基于收入同比减少前提下，公司整体费用控制情况较佳。 图7.产品销售业务毛利率短期承压 图8.销售费用率维持较低水平 重视研发投入，创新驱动成长。研发投入持续增加，2016-2024年研发费用从0.1亿元增加至0.59亿元。研发投入占比持续提升，2016-2024年研发费用率从13.73%增长至26.04%，由此可见，公司重视研发投入，积极布局创新驱动成长。 在研产品管线及技术丰富。技术是公司持续稳步发展的基础，截至1H2024公司共完成5种衍生物产品的工艺优化、改进与放大，完成46种新结构衍生物的开发及79种分析方法的开发。在线产品管线丰富，下游创新产品未来放量可期，包括聚乙二醇化伊立替康治疗小细胞肺癌和脑胶质瘤双适应症、JK-2122H、JK-1191I、JK-1136H等。 图9.持续加码研发投入 表2.在研产品项目项目名称 2PEG下游应用广阔，市场空间具有潜力 2.1PEG在药物领域应用多元化 PEG具有良好的生物特性。PEG是聚合物中被蛋白和细胞吸收水平最低的聚合物，常温下聚乙二醇易溶于水、乙醇以及大多数常见溶剂，并且对人体无毒无害无刺激，具有良好的生物相容性、润滑性、保湿性。 PEG活性衍生物由羟基置换成功能性基团合成。PEG原料两端的羟基（OH）生物活性低，难以与药物稳定结合，对于蛋白质、多肽等药物的修饰范围比较窄，将其置换成其它反应性更强的功能化基团，如对甲苯磺酸酯基、氨基、羧基、醛基、N-羟基琥珀酰亚胺（NHS）等亦可被引入到聚乙二醇链的两端，合成聚乙二醇衍生物。 聚乙二醇化是将聚乙二醇活性衍生物连接到治疗性蛋白质/多肽药物或药物递送系统（如纳米粒子、核酸药物递送平台等）的化学修饰过程。聚乙二醇衍生物偶联到药物分子表面时，将显著提升或改变药物分子的亲水性、体积、分子量、空间构象、分子交互的空间位阻。 图10.聚乙二醇原料、聚乙二醇活性衍生物、聚乙二醇化技术及修饰药物关系 图11.聚乙二醇衍生化例子 聚乙二醇药物修饰应用边界不断拓宽。聚乙二醇化最主要应用于蛋白/多肽药物长效化，随着聚乙二醇化研究的深入，其应用边界正在不断拓宽，除多肽和蛋白质药物外，还可应用于小分子药物、mRNA递送系统等。 1）聚乙二醇用于修饰蛋白/多肽药物：聚乙二醇多用于修饰蛋白/多肽药物使其长效化。蛋白和多肽药物由多个氨基酸构成，作用于人体后迅速通过肾脏排出体外，或被大量存在于人体内的酶蛋白分解失活，并且容易被免疫系统识别为体外异物造成不良反应。通过合成特定的聚乙二醇衍生物，并将其与蛋白/多肽类药物结合可形成长效化的聚乙二醇修饰蛋白/多肽类药物。聚乙二醇衍生物进一步增大了药物的相对分子量，使得其不容易被降解及被肾脏过滤排出体外，延长药物在体内维持的有效浓度时间；另外，长链状的聚乙二醇衍生物将药物包裹，避免药物迅速被酶解或被免疫系统识别；药物可缓慢在人体中释放，稳定了血药浓度，并减少了药物使用次数。 图12.聚乙二醇修饰蛋白质药物 图13.传统蛋白药物血药浓度变化 图14.聚乙二醇修饰蛋白药物血药浓度变化 表3.不同方法蛋白/多肽药物长效化修饰比较 2）聚乙二醇用于修饰小分子药物：许多有药物活性的小分子难以溶于水，且毒副作用大，比如喜树碱、紫杉醇等。通过聚乙二醇化将聚乙二醇于小分子偶联后，形成的药物能迅速在水中溶解，从而制作成针剂或注射液进而被人体吸收。同时，聚乙二醇化后增加小分子分子量，使得药物可以在病灶处在给药间隙能持续保持有效药物浓度，增长药效半衰期，减少了病人的用药频率。 2023年全球药品销售TOP100榜单中45款为小分子，实现销售额1758.71亿美元，市场规模可观，而理论上小分子药物都可以通过聚乙二醇优化升级。小分子药物通常含有大量携带效能的化合物，但是在物理化学特性和药物动力学上存在一定缺陷，从理论上来说这些小分子药物都可以通过聚乙二醇化进行优化升级。 3）聚乙二醇化生物药递送平台：聚乙二醇化药物递送平台是聚乙二醇在制药领域的前沿应用领域，目前比较成熟的应用包括LNP递送系统。脂质纳米颗粒（LNP）是mRNA药物常用的载体，PEG修饰脂质起到稳定结构和降低免疫原性的作用。尽管疫情后LNP递送系统需求减少，但可以看到mRNA相关药物研发仍在继续，预计未来LNP仍将是体内基因组药物递送的核心工具，尤其在mRNA疫苗领域。 2.2海外聚乙二醇在医疗器械应用较成熟，国内仍有较大发展空间 聚乙二醇在医疗器械主要应用方向包括： 1）外科手术中创口粘合、止血、放渗漏和防粘连。医疗器械产品应用最广泛的是多臂聚乙二醇衍生物，常见代表产品为水凝胶，利用聚乙二醇材料的该种特性，可将其制成用于止血和组织隔离的凝胶类医疗器械，这种器械在人体内可以逐渐降解，并完全排出至体外。 2）作为植入人体医疗器械原材料。 3）放射治疗的组织隔离聚乙二醇凝胶产品。 在国际市场，已有多款聚乙二醇修饰的医疗器械产品上市，包括Covidien（现美敦力旗下）的DuraSeal、Cardinal Health的Mynx等。国内市场起步较慢，近几年才陆续有产品获批包括赛克赛斯生物的硬脑膜缝合胶、迈普生物的硬脑膜缝合胶等。 表4.部分国内外已获批产品 3PEG业务企稳，医美+创新药打开新篇章 3.1PEG业务企稳或小幅增长 3.1.1海外：器械端产品放量稳健，创新药产品放量驱动增长 UCB的Zilucoplan正处于快速放量期，公司预计销售峰值5.92亿欧元。公司海外大客户之一UCB(优时比)独家产品Zilucoplan（补体 C5 靶向肽抑制剂）于2023年10月17日宣布获批FDA，主要用于治疗成人全身性重症肌无力。Zilucoplan是第一个且唯一一个抗AChR抗体阳性gMG成年患者每日一次皮下自我给药的靶向疗法。相较于静脉给药，自我给药可以减少往返医院的时间，减少对工作的干扰及提高独立性。Zilucoplan上市以来放量较快，1H2024及全2024全年实现销售额1500万欧元/7200万欧元，下半年较上半年增速280%。根据UCB公司预测，Zilucoplan有望在2030年销售额达5.92亿欧元，市场潜力可期。 全球及中国重症肌无力治疗药物市场预计将快速增长，2030年空间分别为61.69、10.66亿美元，患者人数相对稳定。重症肌无力是一种神经肌肉疾病，由针对突触后膜上乙酰胆碱受体、肌肉特异性激酶或其他乙酰胆碱受体相关蛋白的自身抗体引起。根据弗若斯特沙利文，全球重症肌无力患者人数从2016年的104.54万人预计增加至2020年的109.14万人，预计2030年将达到119.72万人，患者人数保持稳定增长。全球（不含中国）重症肌无力治疗药物市场预计从2020年的12.14亿美元增长至2030年的61.69亿美元，年复合增速17.66%；中国重症肌无力治疗药物市场规模从2020年的0.46亿美元增加至2030年的10.66亿美元，年复合增速36.90%，保持快速增长。 图15.全球及中国重症肌无力药物治疗市场空间 图16.全球及中国重症肌无力人群预计保