21年业绩超预期，养发高增打开成长空间

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 雍禾医疗(02279.HK) 2022年03月25日 增持（维持） 所属行业：医疗保健业/医疗保健设备和服务 当前价格(港币)：12.20元 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 研究助理 易丁依 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -1.77 7.96 -24.22 相对涨幅(%) -1.77 7.96 -24.22 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《雍禾医疗（2279.HK）：广度+深度+多品牌，植发龙头全面发展》，2022.3.23 雍禾医疗（2279.HK）：21年业绩超预期，养发高增打开成长空间 单 击或点击此处输入文字。 投资要点  公司发布2021年年报，盈利能力略超预期。（1）2021年实现收入21.69亿/yoy+32.4%，人才储备增加叠加新机构折旧增加扰动毛利率降至72.9%/-1.7pcts，净利润为1.20亿/yoy-26.4%，剔除上市支出、疫情涉及的社保、租金及税收减免等 项目后 ，调整 后利润为1.81亿/yoy+32.8%， 调整 后利润 率上升至8.35%/+0.02pcts，盈利能力超预期；（2）21H2实现收入11.15亿/yoy+7.6%，环比21H1的10. 53亿提升5.87%，21H2净利润0.80亿/yoy-18.51%，净利润率水平环比21H1提升至7.15%，改善明显。  植发业务经营韧性，广度+深度+多品牌全面发展。（1）消费者结构：2021年植发业务收入15.65亿/yoy+10.65%，患者人数约为5.85万人/yoy+15.3%，其中接受优质级及雍享服务的患者人数提升至8.02%/+3.84pcts，多等级策略体系转型明显。（2）技术端：植发技术、仪器持续更新换代走在行业前列，后台运营体系呈数字化发展趋势，公司实现了每台手术医护配台比从1:5到1:4的效率提升，可通过头皮检测仪优化检测师成本。（3）运营端：推出“首诊医生负责制”及《雍禾医疗医生分级诊疗体系白皮书》，推动手术质量精细化管理及人才梯队建设，公司已构建1221人的医师团队，护士团队基本稳定，医生人数增加70人，匹配公司发展需求及经营效率提升。（4）未来布局：截止至2021年底实现了全国53个城市54家医疗机构的布局，预计2022年全国植发机构将接近70家：①广度：加速低线城市布局，发挥城市群效应；②深度：北京及上海的毛发综合医院将在2022年完工并开始营业，做大城市深度；③多品牌：以子品牌“发之初”差异化切入女性植发领域，打开成长空间。  消费者需求强劲带动养发兴起，拓展雍禾第二曲线。（1）复购率稳定、人均消费明显提升：公司自2019年提供养发业务以来，以“店中店”的模式建设史云逊养发中心，2021年实现收入5.82亿/yoy+173%，收入占比由13.0%提升至26.8%，养发业务发力显著，复购率稳定在29%左右，养发人数为10.53万人/yoy+78.1%，人均消费金额由3606元提升至5531元。（2）植发、养发协同效应明显：2021年植发客群往养发服务转化率为44.6%，养发向植发转换率为4.4%，协同效应明显，未来通过养发挖掘核心客群从而降低销售费用率确定性较高。（3）布局计划：2022年将建成12-15家独立的史云逊毛发中心，未来将形成一个城市“1-2家植发机构+N家史云逊”格局，打开第二增长极。  投资建议：植发市场长坡厚雪，雍禾成功上市后获得资本支持，扩张速度将保持领先；布局养发业务拓展第二曲线，开拓多个子品牌，中长期看好养发业务发展及品牌打造，预计22-24年净利润分别为2.13亿/3.06亿/4.25亿，对应PE分别为24.8X/17.2X/12.4X，给予“增持”评级。  风险提示：疫情恢复不及预期风险；行业价格竞争加剧风险；开店情况不及预期。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 527.08 流通港股(百万股)： 527.08 52周内股价区间(港元)： 7.790-18.600 总市值(百万港元)： 6,430.38 总资产(百万港元)： 3,913.04 每股净资产(港元)： 4.00 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1639 2169 2652 3537 4404 (+/-)YOY(%) 33.8% 32.3% 22.3% 33.4% 24.5% 净利润(百万元) 147 121 213 306 425 (+/-)YOY(%) 312.5% -17.3% 75.1% 43.9% 38.9% 全面摊薄EPS(元) 0.35 0.29 0.40 0.58 0.81 毛利率(%) 74.6% 72.9% 74.2% 73.8% 73.8% 净资产收益率(%) 36.2% 7.2% 11.1% 13.8% 16.1% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%2021-12雍禾医疗 公司点评 雍禾医疗（02279.HK） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 2169 2652 3537 4404 每股收益 0.29 0.40 0.58 0.81 营业成本 589 684 927 1154 每股净资产 3.22 3.63 4.21 5.01 毛利率% 72.9% 74.2% 73.8% 73.8% 每股经营现金流 0.83 0.37 0.95 1.19 营业税金及附加 每股股利 0.08 0.15 0.18 0.22 营业税金率% 价值评估(倍) 营业费用 1073 1326 1762 2158 P/E 54.90 24.79 17.22 12.39 营业费用率% 49.5% 50.0% 49.8% 49.0% P/B 3.93 2.76 2.38 2.00 管理费用 248 247 308 361 P/S 3.08 1.99 1.49 1.20 管理费用率% 11.4% 9.3% 8.7% 8.2% EV/EBITDA 11.40 7.39 7.12 5.03 研发费用 14 16 21 26 股息率% 0.5% 1.5% 1.8% 2.2% 研发费用率% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 盈利能力指标(%) EBIT 246 376 516 700 毛利率 72.9% 74.2% 73.8% 73.8% 财务费用 46 28 52 53 净利润率 5.5% 8.0% 8.7% 9.7% 财务费用率% 2.1% 1.0% 1.5% 1.2% 净资产收益率 7.2% 11.1% 13.8% 16.1% 资产减值损失 资产回报率 3.8% 6.0% 7.7% 9.5% 投资收益 0 0 0 0 投资回报率 7.9% 11.4% 14.6% 16.7% 营业利润 256 376 516 700 盈利增长(%) 营业外收支 -46 -22 -45 -45 营业收入增长率 32.3% 22.3% 33.4% 24.5% 利润总额 210 355 471 655 EBIT增长率 -7.4% 53.2% 37.2% 35.6% EBITDA 454 503 643 828 净利润增长率 -17.3% 75.1% 43.9% 38.9% 所得税 90 142 165 229 偿债能力指标 有效所得税率% 42.8% 40.0% 35.0% 35.0% 资产负债率 46.9% 45.8% 44.0% 41.3% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 2.4 2.5 2.6 2.8 归属母公司所有者净利润 121 213 306 425 速动比率 2.3 2.1 2.2 2.4 现金比率 2.1 1.9 2.0 2.1 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 1566 1629 1930 2341 应收帐款周转天数 2.0 2.1 2.1 2.2 应收账款及应收票据 13 18 24 29 存货周转天数 24.5 39.7 44.7 46.4 存货 53 98 132 165 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 1.0 其它流动资产 116 369 453 524 固定资产周转率 5.7 5.6 6.9 8.0 流动资产合计 1749 2113 2538 3060 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 450 491 532 574 在建工程 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 966 889 856 831 净利润 121 213 306 425 非流动资产合计 34 34 34 34 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 3199 3527 3961 4498 非现金支出 209 127 127 128 短期借款 74 74 74 74 非经营收益 -39 41 65 69 应付票据及应付账款 36 91 103 115 营运资金变动 146 -187 3 3 预收账款 经营活动现金流 437 194 501 626 其它流动负债 627 687 803 903 资产 -196 -90 -135 -145 流动负债合计 738 852 980 1092 投资 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 2 6 7 8 其它长期负债 763 763 763 763 投资活动现金流 -194 -84 -128 -137 非流动负债合计 763 763 763 763 债权募资 48 0 0 0 负债总计 1501 1615 1743 1856 股权募资 1200 0 0 0 实收资本 0 0 0 0 其他 -220 -47 -72 -77 普通股股东权益 1698 1911 2217 2643 融资活动现金流 1028 -47 -72 -77 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 1273 63 301 412 负债和所有者权益合计 3199 3527 3961 4498 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为3月24日，以0.82汇率将港币换算为人民币 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所