短期成本承压，看好决战高端盈利释放

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2022年03月25日 华润啤酒（00291.HK） 短期成本承压，看好决战高端盈利释放 华润啤酒2021年业绩符合预期。公司全年实现收入333.9亿元、同比增长6.2%；EBIT同比增长95%至59.9亿元，不计特别项目（固定资产减值和员工遣散费用、及出让土地收益）EBIT同比增长22%。归母净利润45.9亿元，同比增长119%，此前预增公告为同比增长110-124%，符合预期。不计特别项目归母净利为35.8亿元，同比增长35%。 疫情影响销量，次高端及以上稳步增长。华润啤酒2021年全年销量1106万千升、同比下降0.4%，主要由于下半年受疫情影响、销量增速下滑6.8%。结构方面，2021年次高及以上产品销量186.6万千升、同比增长27.8%，占销量比例由2020年的13.2%提升至16.9%。其中，SuperX、喜力、纯生、马尔斯绿同比实现双位数增长。2021年全年ASP同比增长6.6%，主要动力来自产品结构升级、以及2021年逐步对部分产品提价。 未来随着SuperX和喜力持续爆发，以及纯生、马尔斯绿、红爵、黑狮白啤等产品放量，次高及以上销量有望保持较快增长，继续驱动整体结构升级。 短期成本承压，高端化与效率优化将驱动盈利释放。2021年毛利率为39.2%、同比提升0.8个pct，吨毛利同比增长8.7%。由于原材料及包材价格上涨，公司采取涨价措施以应对成本压力，2021年9月公司开始对勇闯天涯进行提价、12月结束，因此2021年下半年提价无法完全抵消材料成本上升的影响，我们预计提价效果或将在2022年旺季全面反应。 一般及行政费用率为10.8%，同比降低3.2个pct，其中关厂相关固定资产减值和员工补偿安臵费为3.9亿元，同比上年7.5亿实现大幅下降，2021年关厂5家、产能使用率逐年提升，未来将继续推进效率优化。随着高端化推进，公司开展多种销售措施，2021年销售费用率同比增加0.7个pct至20.2%，我们预计2022年销售费用和品牌投入不会有大幅增长。 我们预计，提价、高端结构升级与效率提升将持续驱动公司的盈利释放。 “决战高端”持续推进，看好结构升级带来的盈利释放潜力。公司坚定推动决战高端战略落地。产品端，坚持推进“1+1”、“4+4”组合，推动纯生向百万大单品冲刺，同时推进非啤酒、非酒精类等多元品类。渠道端，加强全国连锁、夜场、商圈等制高点掌控。推进高端大客户平台建设、加强赋能。加强高端品牌推广、渠道营销活动落地，尝试研究拓展小酒馆等新营销渠道。 投资建议：我们预计公司2022-2024年调整后归母净利为43.4/55.2/68.7亿元，同比增长21%/27%/24%。公司高端化战略清晰，结构升级带来业绩释放，给予目标价63港元，对应2023年30x PE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情控制不达预期风险，中高端市场开拓不达预期风险，区域市场竞争加剧风险，原材料包材等成本涨价风险等。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 31,448 33,387 36,789 39,462 41,965 增长率yoy（%） -5.2 6.2 10.2 7.3 6.3 调整后归母净利润（百万元） 2,656 3,583 4,341 5,524 6,868 增长率yoy（%） 19.6 34.9 21.2 27.3 24.3 调整后EPS最新摊薄（元/股） 0.82 1.10 1.34 1.70 2.12 GAAP归母净利润（百万元） 2,094 4,587 4,101 5,299 6,651 P/E（调整后） 47.7 35.3 29.2 22.9 18.4 EV/EBITDA（调整后） 23.9 20.6 16.9 13.6 11.1 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为2022年3月24日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 海外-消费品 前次评级 买入 3月24日收盘价(港元) 47.95 总市值(百万港元) 155,558.28 总股本(百万股) 3,244.18 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 13.67 股价走势 作者 分析师 朱若菲 执业证书编号：S0680522030003 邮箱：zhuruofei@gszq.com 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 相关研究 1、《华润啤酒（00291.HK）：短期承压，高端化与效率优化将驱动盈利释放》2022-01-27 2、《华润啤酒（00291.HK）：次高及以上啤酒销量表现亮眼，大客户平台助力高端渠道布局》2021-08-19 3、《华润啤酒（00291.HK）：上半年业绩预告高速增长，次高及以上强势推进》2021-07-20 4、《华润啤酒（00291.HK）：次高及以上销售加速，决战高端势如破竹》2021-03-23 5、《华润啤酒（00291.HK）：Q4阶段性因素扰动，看好长期高端化潜力释放》2021-01-25 6、《华润啤酒（00291.HK）：高端化下一站蓄势待发》2020-11-23 7、《华润啤酒（00291.HK）：Q2销售快速恢复，高端化投入加快》2020-08-20 8、《华润啤酒（00291.HK）：剑指高端，精耕细作》2020-05-11 -46%-34%-23%-11%0%11%23%34%2021-032021-072021-112022-03华润啤酒 恒生指数 2022年03月25日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 13,377 15,897 16,052 15,092 20,392 营业收入 31,448 33,387 36,789 39,462 41,965 现金 4,538 5,376 6,901 7,676 9,242 营业成本 19,373 20,313 21,689 22,114 22,255 应收票据及应收账款 2,378 3,436 2,224 3,038 3,418 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 销售及分销费用 6,123 6,743 7,358 7,814 8,183 预付账款 0 0 0 0 0 一般行政费用及其他 4,419 3,619 3,840 4,028 4,213 存货 6,014 6,458 6,300 3,751 7,105 其他收入 1,546 3,300 1,553 1,553 1,553 其他流动资产 447 627 627 627 627 资产减值损失 0 0 0 0 0 非流动资产 30,398 35,156 36,139 36,845 37,726 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产 14,414 13,717 14,703 15,436 16,341 营业利润 3,079 6,012 5,456 7,060 8,866 无形资产 320 255 252 225 201 利息收入 141 243 184 219 254 其他非流动资产 15,664 21,184 21,184 21,184 21,184 财务成本 211 19 85 99 111 资产总计 43,775 51,053 52,191 51,937 58,118 利润总额 3,009 6,215 5,555 7,179 9,009 流动负债 19,572 21,170 19,896 16,031 17,249 所得税 915 1,625 1,453 1,877 2,356 短期借款 0 0 200 300 400 净利润 2,094 4,590 4,103 5,302 6,654 应付票据及应付账款 19,327 21,007 19,533 15,568 16,686 少数股东收益 0 3 1 3 3 其他流动负债 245 163 163 163 163 归母净利润（GAAP） 2,094 4,587 4,101 5,299 6,651 非流动负债 2,929 5,394 5,394 5,394 5,394 归母净利润（除土地收益） 2,094 3,293 4,101 5,299 6,651 长期借款 0 0 0 0 0 调整后净利润 2,656 3,583 4,341 5,524 6,868 其他非流动负债 2,929 5,394 5,394 5,394 5,394 调整后EBITDA 5107 5931 7240 9024 10987 负债合计 22,501 26,564 25,290 21,425 22,643 EPS（元/股） 0.82 1.10 1.34 1.70 2.12 少数股东权益 57 57 58 61 64 股本 14,090 14,090 14,090 14,090 14,090 资本公积 7,127 10,342 10,342 10,342 10,342 主要财务比率 归属母公司股东权益 21,217 24,432 26,843 30,451 35,411 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和股东权益 43,775 51,053 52,191 51,937 58,118 成长能力 营业收入(%) -5.2 6.2 10.2 7.3 6.3 营业利润(%) 12.4 95.0 42.8 40.6 32.5 归属于母公司净利润(%) 19.6 34.9 21.2 27.3 24.3 获利能力 毛利率(%) 38.4 39.2 41.0 44.0 47.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 6.7 13.7 11.1 13.4 15.8 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E ROE(%) 9.8 18.7 15.3 17.4 18.8 经营活动现金流 4,480 3,518 5,179 4,417 5,559 ROIC(%) 8.6 16.0 13.0 15.1 16.5 净利润 2,094 4,590 4,103 5,302 6,654 偿债能力 折旧摊销 1,746 1,641 1,279 1,465 1,664 资产负债率(%) 51.4 52.0 48.5 41.3 39.0 财务费用 96 -90 -100 -119 -143 净负债比率(%) -21.3 -22.0 -24.9 -24