请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2022年01月27日 华润啤酒（00291.HK） 短期承压，高端化与效率优化将驱动盈利释放 事件：公司预告2021年公司归母净利润为44-47亿元，同比增长110-124%。增幅主要来自1）出让地块税后收益约人民币13亿元；2）产品ASP上升推动毛利增加；3）固定资产减值亏损和一次性确认员工补偿及安置费用下降。若剔除出让地块收益影响，则预计2021年归母净利为31-34亿元，同比增长48%-62%。 预计下半年销量有所波动，结构升级持续推进。由于天气和疫情反复、以及低质主流产品销售投放减少等因素，我们预计2021下半年销量或有单位数下滑、全年销量略有下降。结构方面，我们预计下半年次高及以上产品销量增速有所放缓、但全年依旧有望保持较快增速，预计SuperX和喜力贡献最大。产品结构升级有望推动下半年ASP实现增长，预计全年ASP或实现中单位数增长。综合来看，我们预计2021年收入有望实现单位数增长。 未来随着SuperX和喜力持续爆发，以及纯生、马尔斯绿、红爵、黑狮白啤等产品放量，次高及以上销量有望保持较快增长，继续驱动整体结构升级。 短期成本承压，高端化与效率优化将驱动盈利释放。啤酒原材料和包材价格持续上涨，公司采取涨价措施以应对成本压力。据我们草根调研，公司2021年9月对勇闯天涯进行提价，我们预计提价需要2-3个月进行全国推进，因此2021年下半年提价可能无法完全抵消材料成本上升的影响，我们预计提价效果或将在2022年旺季有所反应。尽管如此，产品结构升级或依旧推动毛利率实现稳中有升。产能优化方面，上半年关厂2家，下半年我们预计也有所优化，但全年相关减值损失和员工补偿相关费用同比或有所减小。由于加强市场投放，预计公司销售及分销费用率有所提高。尽管短期成本承压，但未来提价、高端结构升级与效率提升将持续驱动盈利释放。 高端化战略清晰，打好几场“大仗”。公司在2021年雪花渠道伙伴大会上表示要打好几场“大仗”：1）高端增长方面强调“抢+扩”，针对大高档容量小、但雪花份额高的（如辽宁、安徽、四川、贵州等）推进大高档扩容，针对雪花份额不高、但高端容量较大的（北上广等）提升大高档销量，对中间市场采取大高档和总量增长双策略。2）在主力品种方面，坚持推进“1+1”、“4+4”产品组合，推动纯生向百万大单品冲刺，同时推进轻骑兵等多元品类。3）加强全国连锁、夜场、商圈等制高点掌控。4）主力产品动销方面，加强广告推广、渠道营销活动落地。5）大客户方面，推进新客开拓、提升现有客户的高端销售能力。6）建设强大的中层业务管理队伍。公司高端化战略清晰，蓄势待发，看好未来产品结构升级带来的业绩释放潜力。 投资建议：我们预计公司2021-2023年归母净利润为44.7（含13亿元土地出让收益）/43.0/53.6亿元，同比增长113%/-4%/25%，剔除土地出让收益则增长51%/36%/25%。公司高端化战略清晰，看好结构升级带来业绩释放，目标价75港元，对应2022年25x EV/EBITDA，维持“买入”评级。 风险提示：疫情控制不达预期风险，中高端市场开拓不达预期风险，区域市场竞争加剧风险，原材料包材等成本涨价风险等。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 33,190 31,448 33,505 36,478 39,170 增长率yoy（%） 4.2 -5.2 6.5 8.9 7.4 归母净利润（百万元） 1,312 2,094 4,466 4,301 5,356 增长率yoy（%） 34.3 59.6 113.3 -3.7 24.5 EPS最新摊薄（元/股） 0.40 0.65 1.38 1.33 1.65 净资产收益率（%） 6.6 9.8 18.6 16.1 17.7 P/E（倍） 122.0 76.4 35.8 37.2 29.9 EV/EBITDA（调整后） 28.7 28.8 24.1 19.4 16.2 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为2022年1月26日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 海外-消费品 前次评级 买入 1月26日收盘价(港元) 58.85 总市值(百万港元) 190,919.81 总股本(百万股) 3,244.18 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 7.57 股价走势 作者 分析师 夏天 执业证书编号：S0680518010001 邮箱：xiatian@gszq.com 研究助理 朱若菲 执业证书编号：S0680119120024 邮箱：zhuruofei@gszq.com 相关研究 1、《华润啤酒（00291.HK）：次高及以上啤酒销量表现亮眼，大客户平台助力高端渠道布局》2021-08-19 2、《华润啤酒（00291.HK）：次高及以上销售加速，决战高端势如破竹》2021-03-23 3、《华润啤酒（00291.HK）：Q4阶段性因素扰动，看好长期高端化潜力释放》2021-01-25 4、《华润啤酒（00291.HK）：高端化下一站蓄势待发》2020-11-23 5、《华润啤酒（00291.HK）：Q2销售快速恢复，高端化投入加快》2020-08-20 6、《华润啤酒（00291.HK）：剑指高端，精耕细作》2020-05-11 -27%-21%-14%-7%0%7%14%2021-012021-052021-092022-01华润啤酒 恒生指数 2022年01月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 9,775 13,377 15,255 13,582 17,785 营业收入 33,190 31,448 33,505 36,478 39,170 现金 2,340 4,538 6,172 7,323 8,551 营业成本 20,964 19,373 20,186 21,086 21,897 应收票据及应收账款 1,000 2,378 2,777 2,087 1,830 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 销售及分销费用 5,925 6,123 6,701 7,077 7,599 预付账款 0 0 0 0 0 一般行政费用及其他 5,046 4,419 3,580 3,782 3,755 存货 6,018 6,014 5,860 3,725 6,957 其他收入 902 1,578 3,346 1,600 1,700 其他流动资产 417 447 447 447 447 资产减值损失 0 0 0 0 0 非流动资产 31,816 30,398 30,567 31,605 32,765 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产 19,413 14,414 14,577 15,637 16,813 营业利润 2,157 3,111 6,384 6,133 7,618 无形资产 384 320 326 304 287 利息收入 115 109 161 202 238 其他非流动资产 12,019 15,664 15,664 15,664 15,664 财务成本 70 211 260 291 318 资产总计 41,591 43,775 45,823 45,187 50,550 利润总额 2,202 3,009 6,285 6,044 7,539 流动负债 19,856 19,572 18,848 15,612 17,313 所得税 892 915 1,823 1,753 2,186 短期借款 511 0 200 300 400 净利润 1,310 2,094 4,462 4,291 5,352 应付票据及应付账款 19,061 19,327 18,403 15,067 16,668 少数股东收益 -2 0 -3 -2 -3 其他流动负债 284 245 245 245 245 归母净利润（GAAP） 1,312 2,094 4,466 4,293 5,355 非流动负债 2,008 2,929 2,929 2,929 2,929 归母净利润（除土地收益） 1,312 2,094 3,166 4,293 5,355 长期借款 0 0 0 0 0 调整后净利润 2,220 2,860 3,592 4,648 5,639 其他非流动负债 2,008 2,929 2,929 2,929 2,929 调整后EBITDA 5419 5412 6461 8016 9607 负债合计 21,864 22,501 21,777 18,541 20,242 EPS（元/股） 0.40 0.65 1.38 1.32 1.65 少数股东权益 57 57 54 52 49 股本 14,090 14,090 14,090 14,090 14,090 资本公积 5,580 7,127 7,127 7,127 7,127 主要财务比率 归属母公司股东权益 19,670 21,217 23,992 26,594 30,258 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 负债和股东权益 41,591 43,775 45,823 45,187 50,550 成长能力 营业收入(%) 4.2 -5.2 6.5 8.9 7.4 营业利润(%) 105.7 10.1 105.4 51.2 31.4 归属于母公司净利润(%) 34.3 59.6 113.3 -3.9 24.8 获利能力 毛利率(%) 36.8 38.4 39.8 42.2 44.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.0 6.7 13.3 11.8 13.7 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 6.6 9.8 18.6 16.1 17.7 经营活动现金流 4,098 4,905 4,625 5,252 5,647 ROIC(%) 6.0 8.6 16.5 14.3 15.8 净利润 1,310 2,094 4,462 4,291 5,352 偿债能力 折旧摊销 1,724 1,730 1,232 1,383 1,589 资产负债率(%) 52.6 51.4 47.5 41.0 40.0 财务费用 -45 102 99 89 80 净负债比率(%) -9.3 -21.3 -24