请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：39.01 CNY 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody@r.qlzq.com.cn 研究助理：晏诗雨 Email：yansy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3,244.18 流通股本(百万股) 3,244.18 市价(元) 39.01 市值(百万元) 126,546 流通市值(百万元) 126,546 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1华润啤酒（0291.HK）_点评报告：次高及以上增长强劲，公司高端化发展可期 2润啤酒（0291.HK）_点评报告：高端化成效显现，加速推动利润释放 3华润啤酒（0291.HK）_点评报告：次高端及以上增长强劲，2021期待升级加速 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 32,468 34,393 37,964 40,449 43,097 增长率yoy% -3.85% 5.93% 10.38% 6.54% 6.55% 净利润（百万元） 2,094 4,587 4,024 5,460 7,064 增长率yoy% 59.60% 119.05% -12.28% 35.71% 29.37% 每股收益（元） 0.65 1.41 1.24 1.68 2.18 每股现金流量 0.68 1.48 0.48 1.23 2.10 净资产收益率 10.24% 20.10% 15.69% 19.08% 20.83% P/E 60.43 27.59 31.45 23.18 17.91 PEG 1.01 0.23 -2.56 0.65 0.61 P/B 5.96 5.18 4.71 4.17 3.38 备注：股价选取自2022年3月24日收盘价 投资要点  事件：公司2021年实现营业额333.87亿元，同比增长6.2%；实现不计特别项目的EBIT为46.52亿元，同比增长21.5%；实现不计特别项目的归母净利润为35.83亿元，同比增长34.9%。其中2021H2实现营业额137.53亿元，同比增长-2.0%；实现不计特别项目的EBIT为2.49亿元，同比增长-66.9%；实现不计特别项目的归母净利润为4.24亿元，同比增长17.1%。  疫情反复致下半年销量承压，高端化趋势不改。2021H2公司啤酒销量为471.9万千升，同比下降6.8%，主要受疫情反复影响。下半年吨酒收入同比增长5.1%至2914元/千升，保持了良好的提升趋势，主要系：（1）产品结构持续升级，下半年次高及以上产品销量为86.6万千升，同比增长8.6%，领先整体增速15.4个pct；（2）公司下半年逐步对部分产品的价格进行了适度调整。2021年公司超级勇闯、喜力、雪花纯生、马尔斯绿等次高及以上产品均实现了双位数销量增长。2022年公司将继续推动高端化发展，计划推出雪花全麦纯生、喜力0.0无醇啤酒等。分地区看，2021H2东区、中区、南区收入分别为70.51、28.89、38.13亿元，同比分别增长-1.6%、-5.1%、-0.5%。  成本上升影响毛利率，高端化投入持续增加。2021H2公司吨酒成本为1904元/千升，同比增长7.2%，主要系：（1）原材料及包装物成本上涨；（2）销量下滑导致固定成本摊薄下降。受成本拖累影响，2021H2公司毛利率同比下降1.3个pct至34.7%。公司全年关闭5家工厂至65家，产量利用率从59.2%提升至60.8%，员工减少2000人至2.5万人。2021H2公司销售费用率同比上升2.3个pct至25.1%，持续加大高端产品投入；管理费用率同比下降4.1个pct至14.4%,主要系关厂带来的固定资产减值损失和员工安置费用减少以及管理效率的提升。2021H2公司不计特别项目的EBIT同比增长-66.9%，EBIT Margin同比下降3.5个pct；不计特别项目的归母净利润同比增长17.1%，归母净利率同比提升0.5个pct。  盈利预测：公司次高档及以上销量快速增长，产品组合持续丰富，叠加提价贡献，预计2022年均价将继续保持高速增长，推动利润弹性释放。考虑到2022年成本上涨压力，根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为379.64、404.49、430.97亿元，归母净利润分别为40.24、54.60、70.64亿元（调整前2022-2023年为44.93、55.97亿元），EPS分别为1.24、1.68、2.18元，对应PE为31、23、18倍，维持“买入”评级。  风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动 高端化趋势不改，短期成本承压 华润啤酒（0291.HK）/饮料制造 证券研究报告/公司点评 2022年03月24日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：华润啤酒三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 资产负债表单位:百万人民币利润表单位:百万人民币会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E现金及现金等价物5,3766,92410,90217,716营业总收入34,39337,96440,44943,097应收款项合计4,0612,4472,9483,684主营业务收入33,38736,95839,44342,091存货6,4586,6716,8206,862其他营业收入1,0061,0061,0061,006其他流动资产2565241营业总支出30,67533,13433,74934,326流动资产合计15,89716,09820,72228,303营业成本20,31321,86221,91722,036固定资产净额13,71714,07413,88513,733营业开支10,36211,27211,83312,291权益性投资1,3811,3811,3811,381营业利润3,7184,8306,6998,771其他长期投资3,6133,6133,6133,613净利息支出-213-112-135-153商誉及无形资产12,88412,81812,75412,690权益性投资损益-21000土地使用权0000其他非经营性损益11000其他非流动资产3,5613,7393,9264,122非经常项目前利润3,9214,9426,8348,924非流动资产合计35,15635,62535,55935,539非经常项目损益2,294500500500资产总计51,05351,72356,28163,842除税前利润6,2155,4427,3349,424应付账款及票据3,1082,9372,9813,110所得税1,6251,4151,8702,356短期借贷及长期借贷当期到期部分0000少数股东损益3344其他流动负债18,06218,41218,93418,967持续经营净利润4,5874,0245,4607,064流动负债合计21,17021,34921,91522,077非持续经营净利润0000长期借贷0000净利润4,5874,0245,4607,064其他非流动负债5,3943,4443,9224,253优先股利及其他调整项1000非流动负债合计5,3943,4443,9224,253归属普通股东净利润4,5874,0245,4607,064负债总计26,56424,79325,83726,330EPS（摊薄）1.411.241.682.18归属母公司所有者权益24,43226,87030,38037,444少数股东权益57606468主要财务比率股东权益总计24,48926,93030,44437,512会计年度20212022E2023E2024E负债及股东权益总计51,05351,72356,28163,842成长能力营业收入增长率6.2%10.7%6.7%6.7%现金流量表单位:百万人民币归属普通股东净利润增长率119.1%-12.3%35.7%29.4%会计年度20212022E2023E2024E获利能力经营活动现金流4,5527,4547,0078,028毛利率39.2%40.8%44.4%47.6%净利润4,5874,0245,4607,064净利率13.7%10.9%13.8%16.8%折旧和摊销1,8221,7491,7521,716ROE20.1%15.7%19.1%20.8%营运资本变动2,2931,791-75-603ROA9.7%7.8%10.1%11.8%其他非现金调整-4,150-109-131-150偿债能力投资活动现金流-2,514-1,678-1,687-1,696资产负债率52.0%47.9%45.9%41.2%资本支出0-1,500-1,500-1,500流动比率0.80.80.91.3长期投资减少-4,987000速动比率0.40.40.61.0少数股东权益增加-2000每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)2,475-178-187-196每股收益1.411.241.682.18融资活动现金流-1,200-4,228-1,342482每股经营现金流1.402.302.162.47借款增加0000每股净资产7.538.289.3611.54股利分配-1,836-1,836-1,604-2,164估值比率普通股增加0000P/E27.631.523.217.9其他融资活动产生的现金流量净额636-2,3922622,646P/B5.24.74.23.4 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。