销量短期承压，高端化趋势不改

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 青岛啤酒(600600.SH) 2023年10月31日 买入（维持） 所属行业：食品饮料/非白酒 当前价格(元)：83.80 证券分析师 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 韦香怡 资格编号：S0120522080002 邮箱：weixy＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -4.18 -11.48 -16.32 相对涨幅(%) -1.32 -6.04 -6.07 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《青岛啤酒（600600.SH）：中报业绩符合预期，产品结构升级加速推进》，2023.8.28 2.《青岛啤酒（600600.SH）：高端化稳步推进，费效比持续优化》，2023.4.24 3.《青岛啤酒（600600.SH）：利润表现超预期，产品结构升级有望加速》，2023.3.23 青岛啤酒（600600.SH）：销量短期承压，高端化趋势不改 投资要点  事件：公司发布2023年第三季度报告。2023Q1-Q3公司实现营业收入309.78亿元，同比+6.42%；实现归母净利润49.08亿元，同比+15.02%；实现扣非归母净利润45.96亿元，同比+19.08%。其中，2023Q3单季度实现营业收入93.86亿元，同比-4.58%；实现归母净利润14.82亿元，同比+4.75%；实现扣非归母净利润13.68亿元，同比+7.78%。  中高端产品表现强劲，带动吨价加速上行。（1）销量方面，23Q1-Q3公司实现啤酒销量729.4万吨，同比+0.2%。其中，青岛主品牌销量409万吨，同比+3.5%；中高端销量290.2万吨，同比+16.2%。23Q3公司整体实现啤酒销量227.1吨，同比-11.3%，主要系低端产品及其他品牌销量有所下滑，23Q3青岛主品牌/中高端产品分别实现销量127.8/ 92.7万吨，同比-5.5%/+3.3%，产品结构升级趋势明显。（2）吨价方面，公司坚持推行高端化战略，23Q1-3/23Q3中高端销量占主品牌销量比例分别同比+4.8/+6.2pct至71.0%/72.5%，带动23Q1-Q3/23Q3的吨酒价格分别同比+6.2%/+7.5%，中高端产品带动公司整体吨价稳步提升。  成本压力缓解，盈利能力提升。（1）Q3成本端环比变化不大，原材料价格下降红利稳步释放， 2323Q3公司啤酒吨成本同比+2.4%，在产品结构升级拉动下Q3毛利率同比+2.92pct至40.9%。（2）费用端，23Q1-Q3公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.17/-0.44/+0.01pct，23Q3销售/管理/财务费用率分别同比+0.51/+0.04/+0.15pct，我们预计销售费用率同比微增主要系Q3销量下滑导致规模效应减弱，同时青啤120周年庆活动费用投放有所增加，但总体费率水平较为稳定。（3）23Q1-Q3/23Q3公司归母净利率分别同比+1.2/+1.4pct至15.84%/ 15.79%，盈利能力稳步提升。  盈利预测：受到雨水天气及消费需求恢复不及预期的影响，公司Q3整体销量有所承压。展望全年，Q4公司在去年低基数影响下量价或有更好增长，同时原材料成本在澳麦双反政策取消后或有更大弹性，夜场等消费场景的恢复也将为高端化持续推进提供更强动力，看好公司作为行业龙头的增长确定性。我们根据公司三季度业绩报告对盈利预测进行调整，预计公司 2023-2025年实现营收 344.0/ 366.0/388.1亿元，同比+6.9%/+6.4%/+6.0%；归母净利润44.3/53.7/62.7亿元，同比+19.4%/+21.3%/+16.6%，对应 PE分别为 26x/21x/18x，维持“买入”评级。  风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；终端消费恢复不及预期等 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,364.23 流通A股(百万股)： 704.70 52周内股价区间(元)： 78.50-122.19 总市值(百万元)： 114,322.71 总资产(百万元)： 49,750.53 每股净资产(元)： 20.60 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 30,167 32,172 34,402 36,597 38,807 (+/-)YOY(%) 8.7% 6.6% 6.9% 6.4% 6.0% 净利润(百万元) 3,155 3,711 4,431 5,373 6,265 (+/-)YOY(%) 43.3% 17.6% 19.4% 21.3% 16.6% 全面摊薄EPS(元) 2.31 2.72 3.25 3.94 4.59 毛利率(%) 36.7% 36.8% 38.6% 40.6% 42.4% 净资产收益率(%) 13.7% 14.6% 16.0% 17.7% 18.7% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -11%0%11%23%34%46%57%2022-102023-022023-06青岛啤酒沪深300 公司点评 青岛啤酒（600600.SH） 3 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 32,172 34,402 36,597 38,807 每股收益 2.74 3.25 3.94 4.59 营业成本 20,318 21,126 21,728 22,363 每股净资产 18.69 20.31 22.28 24.58 毛利率% 36.8% 38.6% 40.6% 42.4% 每股经营现金流 3.58 4.45 4.44 5.36 营业税金及附加 2,391 2,580 2,745 2,911 每股股利 1.30 1.62 1.97 2.30 营业税金率% 7.4% 7.5% 7.5% 7.5% 价值评估(倍) 营业费用 4,200 4,266 4,428 4,657 P/E 39.29 25.80 21.28 18.25 营业费用率% 13.1% 12.4% 12.1% 12.0% P/B 5.75 4.13 3.76 3.41 管理费用 1,473 1,445 1,482 1,533 P/S 4.01 3.75 3.52 3.32 管理费用率% 4.6% 4.2% 4.0% 4.0% EV/EBITDA 23.89 15.32 12.54 10.33 研发费用 63 69 73 78 股息率% 1.2% 1.9% 2.4% 2.7% 研发费用率% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 盈利能力指标(%) EBIT 4,282 5,497 6,759 7,921 毛利率 36.8% 38.6% 40.6% 42.4% 财务费用 -421 -259 -308 -350 净利润率 11.8% 13.2% 15.1% 16.6% 财务费用率% -1.3% -0.8% -0.8% -0.9% 净资产收益率 14.6% 16.0% 17.7% 18.7% 资产减值损失 -26 0 0 0 资产回报率 7.4% 8.3% 9.5% 10.4% 投资收益 170 182 193 205 投资回报率 12.2% 14.4% 16.1% 17.1% 营业利润 5,001 5,938 7,260 8,476 盈利增长(%) 营业外收支 5 40 38 32 营业收入增长率 6.6% 6.9% 6.4% 6.0% 利润总额 5,006 5,978 7,297 8,508 EBIT增长率 23.0% 28.4% 22.9% 17.2% EBITDA 5,407 6,109 7,238 8,479 净利润增长率 17.6% 19.4% 21.3% 16.6% 所得税 1,201 1,435 1,788 2,084 偿债能力指标 有效所得税率% 24.0% 24.0% 24.5% 24.5% 资产负债率 47.8% 46.2% 44.6% 42.6% 少数股东损益 94 112 136 159 流动比率 1.6 1.7 1.8 1.9 归属母公司所有者净利润 3,711 4,431 5,373 6,265 速动比率 1.1 1.2 1.3 1.4 现金比率 0.9 1.0 1.1 1.3 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 17,855 21,058 23,870 27,020 应收帐款周转天数 1.4 1.4 1.4 1.4 应收账款及应收票据 124 142 136 158 存货周转天数 67.7 67.7 67.7 67.7 存货 4,152 3,797 4,379 4,036 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 其它流动资产 9,871 9,569 9,383 9,479 固定资产周转率 2.9 3.0 3.1 3.1 流动资产合计 32,002 34,565 37,768 40,693 长期股权投资 368 368 368 368 固定资产 11,009 11,314 11,673 12,361 在建工程 457 342 257 193 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 2,558 2,558 2,585 2,662 净利润 3,711 4,431 5,373 6,265 非流动资产合计 18,309 18,592 18,967 19,753 少数股东损益 94 112 136 159 资产总计 50,312 53,157 56,736 60,447 非现金支出 1,140 612 480 558 短期借款 225 210 200 200 非经营收益 -825 -263 -323 -329 应付票据及应付账款 3,662 3,575 3,868 3,792 营运资金变动 759 1,182 384 655 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 4,879 6,075 6,051 7,308 其它流动负债 15,785 16,414 16,896 17,402 资产 -1,738 -729 -717 -1,212 流动负债合计 19,672 20,199 20,965 21,394 投资 -1,112 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 651 106 193 205 其它长期负债 4,368 4,358 4,348 4,338 投资活动现金流 -2,199 -623 -524 -1,007 非流动负债合计 4,368 4,358 4,348 4,338 债权募资 -42 -25 -20 -10 负债总计 24,039 24,556 25,312 25,732 股权募资 0 0 0 0 实收资本 1,364 1,364 1,364 1,364 其他 -1,634 -2,224 -2,695 -3,140